研究：燃料油市场走势展望 牛市情结难以终结 (3)

　　南地区主要的燃料油进口港——黄埔港在 2005 年进口燃料油估计达到 1250 万吨，占 全国总量的 45.5%。一月份进口量最大，达到 165万吨，十月进口量最小，仅 60 万吨，平 均月度进口量在 104 万吨。下半年进口量远低于上半年，因市场倒挂，国内现货市场销售价格涨幅赶不上国际市场。

　　

　黄埔港燃料油月度进口量

　　影响 2006 年燃料油需求的主要因素有国际原油的价格、国内成品油定价机制的改革进度、替代能源天然气的运用等。燃料油远景消费需求并不乐观。行业人士分析指出，如果全球油价维持在高位，且炼油毛利仍因中国政府严格控制汽油价格而受压，那么到 2006 年中国的燃料油需求也就仅仅会摆脱今年下滑的局面。中国是亚洲最大的燃料油买家，其需求还会受到发电厂采用天然气作为燃料的威胁。中国将在九个月後启用第一座进口液化天然气(LNG)接受终端。

　　四、 原油走势的季节性规律

　　05 年原油涨势是以基本面利多为基调，节奏上配合季节性的需求高峰和天气因素(飓风、冬季气温)变化而形成的。其涨势主要体现在第一、三季度，而这两个季度往往出现供不应求的状况，第一季度是冬季取暖油需求高峰期，第三季度则是夏季汽油需求高峰期和飓 风多发期。

　　下图是原油 05 年的月度均价走势与过去十四年均值的比较。二者大体上吻合，说明 2005年原油走势体现了历史的季节性规律。

　　

原油05年走势与其历史均值的比较

　　原油价格的季节性规律与库存变化周期是分不开的。大体上为了应对需求高峰期的来临，炼厂都会提前有一个增加原油库存备货的过程，因此，与需求高峰一、三季度对应，库存的增加主要体现在二、四季度，当需求高峰期来临时，原油库存则呈下降趋势。2005 年原油库存变化也不例外。不过第四季度原油明显的高库存似乎预示着供应足够充裕或者冬季 需求的不足。

　　

　美原油库存变化周期

　　因此 2006 年原油走势在节奏上也很可能遵循季节性规律。06 年第一季度，尤其一、二月份是美东北部地区冬季气候最为寒冷的时候，供应将接受严寒的考验，油价受气温影响比较大。从历年情况看，全球原油平均日需求量在第一季度往往超过供应量，原油价格不易下跌。

　　五、 基金

　　作为基金动向指标的 CFTC 非商业净头寸，与价格趋势表现出良好的正相关性，这使得 CFTC 非商业净头寸的变化成为观察价格趋势的重要窗口。05 年2、3 月资本大量流入商品 市场，导致商品价格的全面上涨。从 CFTC 持仓可以发现，四月份在 NYMEX 原油期货的 基金最高净多持仓达到创记录的8.8 万手。9 月份基金由多翻空，净空头寸最高达 5.6 万手。

　　资本的本性在于逐利，理性的资本在于规避风险以求保值增值。所以一旦有机会——无论是危机还是良机，必然伴随资本的巨大流动。

　　

CFTC非商业净头寸原油连续

　　六、 值得参考的观点

　　国内有看空观点认为，因具有庞大的需求，完善的市场，巨量的库存、美圆和超强的军事力量，美国对国际原油拥有绝对的定价权，原油期货也就具有更多的政治商品属性。美国政府在使用高油价打击某个对手的同时，却使其它的对手变得强大，因此未来美国政府有可能改变其石油战略趋向，从而将使原油国际原油价格向低油油价时代回归。该观点预期 2006 年 5 月开始国际原油价格将一直运行在下跌通道之中，2007年底将跌至 40 美元/桶左右。

    著名投行高盛报告认为，05 年原油价格虽创出纪录新高，但仍未见顶，能源牛市将延续至需求真正开始受抑制之时。其分析师表示，今年夏季触及纪录新高的原油价格已进入一个“暴涨”阶段，涨势可能还将持续四年,因全球需求成长强劲,而供应增长趋缓.。高盛全球 投资研究部门分析师称，“市场看来益发一致赞同原油价格在 2005 年稍早时候已触顶的观点, 但我们不同意这种看法。” 他们表示，石油需求仍有韧性，而供应增长疲弱，促使其维持明 年平均油价每桶 68 美元的预估.。他们预测，在这一阶段油价可能重现类似 1970 年代大涨 至 105 美元的走势。 其并补充说，“鉴于西德克萨斯中质油 2005年均价可望达到每桶 75 美元左右，我们认为过去的那段油价上涨时期仅是一段更长的‘暴涨’阶段的开始，油价‘暴涨’阶段可能会长达四至五年。最终我们一致认为能源牛市将延续至需求真正开始受抑制之 时.我们根本不认为这一时候已来临。” 高盛在今年 3月首次提出暴涨阶段,五个月後油价创出 70.85 美元的纪录新高，之後回落。

　　七、 综合性结论

　　高油价没有能够阻挡 2005 年世界经济成长的步伐，世界经济对高油价的承受能力增强 了，这可能意味着油价还有上升空间。

　　2006 年中国国内固定资产投资增长率不太可能超过前三年，并有下降的可能。资源“瓶颈”可能加剧，并考验国民经济。受资源“瓶颈”的约束，中国经济的增长可能会稍有放缓， 但出现“硬着陆”的可能性不大。

　　中国经济发展所需要的能源总量不可能无限制扩张，提高能源使用效率，降低能耗是中 国经济发展必由之路。未来几年是中国实施新的能源战略的关键期。因此　　2006 年中国的原 油需求可能会有所增长，但不会大幅增长，对外依存度也不会大幅提高。

　　国际油价下跌，在强劲的经济增长带动下，石油消费必然会受到刺激。年末两大石油组 织对 2006 年需求增长的预估，反映出的思路也许就是原油回到“合理价格”，经济保持增长 从而刺激原油需求增长。而当油价上涨到相当的高度，又会明显抑制消费。2006年必然还 要重复这一过程，国际油价仍将在石油消费国和石油输出国之间的相互博弈、相互依存之中 达到一种动态平衡。

　　对 2006 年国际原油的总体走势，我们的看法是：可能上涨，但幅度趋缓；震荡应在可 接受之列；大幅下跌不太可能。

　　2006 年原油走势在节奏上仍将受季节性规律的制约。我们建议 06 年第一、三季度以逢低做多为主，而第二、四季度以逢高做空为主，全年的基调偏多，以做涨势或震荡势为主， 不考虑长线空头，因目前持续七年的牛市还没有结束的迹象。

　　2005 年中国燃料油消费量低于去年，近年持续增长的消费量受到高油价的打击。燃料油走势总体上表现出以原油为风向标的被动性，在操作上还应重视原油与燃料油、沪油与现 货的势差。除国际原油的走势之外，影响 2006年燃料油需求的因素还有国内成品油定价机 制的改革进度、替代能源天然气的运用等。燃料油远景消费需求并不乐观。

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