持仓分析报告：黄金价格引领工业品期货上行

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

（a）坐标轴说明

(b)基金动态描述

　　

（a）坐标轴说明

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　二、最新基金动态（截至12月6日当周）

      黄金引领工业品期货上行

     因欧洲和日本利率可能走高，美元指数上周大幅回调，周五报收91.25，下跌了0.7%。与之对应，因担心通货膨胀，基金大举买入贵金属和工业品期货，从而大幅推高CRB指数，周涨幅高达4.32%。上周国内铜、铝、橡胶和燃料油期货价格也跟随外盘一路狂飙。

     基金动态方面，截至12月6日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金仍然持有5种商品的净多头寸和9种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、白银、铜和汽油处于净多加码状态；白糖处于净多减磅状态；豆油、小麦和棉花处于净空加码状态；原油、取暖油、天然气、大豆、豆粕和玉米等6种商品处于净空减磅状态。从5周平均角度看，黄金、白银和铜处于净多加码状态；汽油、豆油和白糖处于净多减码状态；原油和取暖油处于净空减磅状态；其余6种商品均处于净空加码状态。

     从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为10：4。基金净头寸绝对值变动最大的是原油、天然气和棉花，前两者分别减持净空头寸1.42万手和1.13万手，棉花则增持净空头寸约8千手。基金净头寸百分比变动最大的则是黄金、白银和棉花，净头寸变动占总持仓的比例分别是+2.5%、+2.5%和-8.1%。

    过去五周，最吸引商品期货投资者眼球的是黄金期货价格，受基金买盘推动，短短25天上涨了15%。期间，基金净多头寸从12.3万手猛增到16.7万手，增幅高达35.8%。基金为何青睐黄金？主要因为当前存在世界范围的通胀担忧，而商品具有对冲通货膨胀的特性，买入商品可以给货币保值，其中黄金又因其固有的特性最适合保值，因此基金不断抢购黄金期货。

    通货膨胀的成因有哪些？主要有两个：第一、近三年全球经济强劲增长，对商品的需求不断攀升，必然拉高商品的价格，物价的持续上涨是通胀的一般体现。第二、全球资本流动性充裕也是推高商品价格的重要因素。当流通中的货币增幅超过商品数量的增幅时，商品价格必然上升。而前几年美国、日本和欧盟的持续低利率是资本流动性充裕的主要原因。利率可以看成是货币的价格，偏低的利率必然会使得企业的投资增加，而且还有许多资金涌向金融市场、房地产市场以及商品市场。企业的投资增加，对原材料的需求上升，必然带动商品价格上涨；涌向商品市场的资金则直接推高商品价格。目前，世界经济依然向好，而且美、日、欧的利率政策还算宽松，因此通货膨胀还会持续一段时间，也就是说，贵金属和工业品期货价格还将保持高位运行。

    基于以上分析，具体操作上，铜、铝、橡胶和燃料油依然建议以做多为主，但要谨防短暂的回调。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	341011	208466	41053	167413	148419	8508	7369	49.1	43.9	2.5	2.1
白银	141571	79031	12301	66730	58648	3579	3036	47.1	40.2	2.5	2.1
铜	105746	33206	27847	5359	6058	147	426	5.1	5.5	0.1	0.4
原油	861412	131832	161359	-29527	-44070	14246	2503	-3.4	-5.3	1.7	0.3
汽油	143227	31900	11178	20722	20363	3016	-605	14.5	14.5	2.1	-0.4
取暖油	183846	23117	24026	-909	-5925	4202	1967	-0.5	-3.3	2.3	1.1
天然气	549314	52293	91176	-38883	-44676	11298	-589	-7.1	-8.2	2.1	-0.1
白糖	517813	147922	32498	115424	112657	-1672	-59	22.3	23.0	-0.3	0.0
大豆	290574	45313	72878	-27565	-11918	706	-6129	-9.5	-4.1	0.2	-2.2
豆粕	144238	18851	28347	-9496	-4916	1039	-1243	-6.6	-3.4	0.7	-0.9
豆油	187661	30956	48650	-17694	1099	-7186	-8923	-9.4	0.9	-3.8	-5.0
玉米	767600	156575	188486	-31911	-20261	7044	-4972	-4.2	-2.5	0.9	-0.6
小麦	296112	52967	110978	-58011	-52383	-4311	-3648	-19.6	-17.6	-1.5	-1.2
棉花	97435	14909	39971	-25062	-13387	-7917	-4997	-25.7	-14.1	-8.1	-5.2

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移

动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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