期铝挤空行情继续展开 铝价在年底将创出新高(2)

　　2. 需求方面 - 宏观经济良好

　　总的来讲，根据JP Morgan Global PMI的数据，制造业在经历了9月的乐观之后，飓风破坏以及石油的价格上涨在10月逐渐表现出来。虽然雇佣情况维持良好，但是采购价格明显上涨，产出和新订单数据同时下滑。与制造业相比，服务业的表现则相对好很多：不但雇用率、产出，以及新订单上涨，而且采购价格也出现了下滑。但是，值得说明的是，以上的数据是在飓风影响之下的，以上的比较也是制造业相对于服务业的。如果我们从绝对数量上看，制造业的产出和新订单增长依然维持在高位水平。所以，从制造业的下滑的幅度来看，我们认为，目前的宏观经济表现依然良好。

　　图3：JP Morgan Global PMI(数据来源：JP Morgan和NTC)

　　

JP Morgan Global PMI

　　具体分析，目前的三大经济体都表现良好。美国的经济并未受到前期飓风等因素的太大影响；欧洲经济受到出口订单的拉动，表现强劲；而日本经历了前一段时间的恢复之后，虽然没有继续超出市场预期，但是依然比较乐观。

图4：铝价和OECD领先指标（数据来源：OECD, LME）

　　

铝价和OECD领先指标

　　3. 需求方面 - 贸易升水上扬

　　总的来看，全球用铝需求表现一般，这对于铝价只能形成一个较为平缓的支撑因素。我们认为，需求方面主要存在以下几个亮点。(1)美国用铝消费企业的减库行为已经接近尾声，未来面临着补库的需求。(2)日本的港口库存高企主要受到中国出口增长的影响。随着中国铝锭出口下降趋势，我们认为日本的贸易升水将会部分恢复。(3)欧洲FACE之前提倡取消欧洲铝锭进口关税的议案最近被欧盟驳回，欧洲用铝需求大幅增加的可能性较小。

　　（1)美国用铝趋紧，铝的需求出现增长。

　　根据美国铝协会(US Aluminium Association)的报告数据，铝的新轧制品净订单指数在9月上涨，而且上涨的幅度超过了之前市场已经非常乐观的预期。同时，总的订单(除去波动较为剧烈的canstock数据)年比上涨了16.9%，月比上涨了9.2%。

　　订单上涨的直接影响就是贸易升水受到了推动。美国中西部铝锭升水(现货P1020)在最近几个星期以来增长强劲。在9月的大部分时间里，铝锭以3.5-3.75美分进行换手，并在随后慢慢恢复。在10月初期，升水上涨到4.25-4.5美分的水平，并在月中达到了4.75美分。虽然目前的数字无法与3月份的7.6-7.8相比，但是这依然显示出强劲的恢复趋势。

　　当然，我们需要从多个方面来考察升水上扬的背后原因。(1)在供给方面，北美产量受到电力成本增加的困扰而出现了缩减，北美进口因为3月份较高的贸易升水而下降，所以，目前的北美铝锭供给并不充足。(2)但是需求方面是一个主要的推动因素。根据Metal Bulletin Research和Standard Bank两份报告，美国在第二季度以及第三季度初期都存在着非常显著的消费商减库行为。目前，减库已经接近尾声。同时，据说某些美国消费商因为之前的减库较为剧烈，从而目前正在拼命地寻找金属。(3)飓风之后的重建工作，以及夏季淡季的渐行渐远是另外的两个因素。

　　（2)日本铝半成品的产量下滑明显，从而使得原铝的需求出现疲软。

　　根据日本铝协会(Japanese Aluminium Association)的数据，日本的平轧和挤压产品的产量在前8个月总计158.3万吨，年比下滑2.2%。其中，8月的半成品产量下滑6.2%，已经连续8个月下滑。由于今年夏季的温度较低，大量的易拉罐和空调企业囤积了部分的库存。目前，只有汽车行业的消费较好，但是，汽车行业对废铝的需求相对较大。

　　需求的不足和港口库存的高企，使得日本贸易升水目前依然处于低位水平。我们通常所说的日本贸易升水通常有两个方面。一方面，日本的长单升水属于季度谈判调节的贸易升水(Quarterly Contracted Premium)。另一方面，日本的现货升水(Spot Deliveries Premium)与长单升水联系紧密，也是制定季度升水的主要依据。那么，从两种升水的表现情况来看，日本用铝的需求非常疲软。(1)长单升水在今年4个季度持续下滑。在2004年高达91-97美元/吨，而在第四季度只有63-65美元。根据MRB的报告，大部分交易在62-64美元达成。(2)根据Sucden的一份报告，自从9月中旬季度升水公布之后，日本市场需求下滑得更加剧烈，现货升水承受了逐渐增加的压力，由9月初的66-68美元下滑到10月初的55-59美元。

　　（3)欧洲的用铝需求并不强劲。根据10月的最新报告，MBR下调了欧洲的铝消费量。根据目前欧洲出口主要拉动经济的宏观特点，我们认为铝的消费量可能在欧洲出口中占据了相对较小的比例，但是依然需要深入的分析。从目前的状况来看，阿姆斯特丹的含税升水由9月100-110美元的升水下滑到10月中旬95-105美元；未含税升水下滑5美元，到45-50美元。

　　根据外资报告，Federation of European Aluminium Consumers (FACE) 在1999年5月成立之后，随即要求欧盟6%的原铝进口关税停滞或者减少，并且提交了议案。如果议案通过，那么关税的取消无疑会刺激铝的欧洲消费需求。但是，欧盟最近驳回了FACE的提案，关税的取消在最近无法实现。

　　4. 供给方面 - 部分产能关闭

　　目前，能源成本的上涨促使部分产能的关闭，成为铝行业讨论的主题。许多人士表示，铝的成本上涨推动了铝价的上涨。但是，从目前铝厂(尤其是中国的铝厂)的定价能力来看，铝的成本上涨对铝价的推动作用是非常有限的。所以，笔者认为，成本的增加更多的是作用在产能产量的基础上，从而间接地影响价格。从成本的成分来看，(1)氧化铝的持续涨价无疑增加了铝厂的成本，但是我们可以看出，由于氧化铝价格上涨的连续性，各家铝厂对氧化铝成本的增加表现出一定的承受能力。例如在中国，即使大部分铝厂面临着亏损，各方面的因素使得产量依然没有明显的下降。根据有色行业协会的统计，9月份原铝产量高达68.9万吨。(2)但是，电力成本对铝锭产量的影响则截然不同。由于电力合同与氧化铝长单存在着诸多差异，许多面临合同到期的铝厂发现电力合同后续报价远远超过预期。所以，整个铝厂停滞产能的可能性非常之大，那么这对于价格的影响是非常大的。笔者也正是因为低估了此方面的影响，而在9月月评中对铝价产生了悲观的态度。

    北美的原铝产量在今年上半年显著增长之后，目前又陷入下滑的趋势。根据美国铝协会(US Alluminium Association)的报告数据，美国的产量从7月份的每天1.51万吨下滑到8月份的1.503万吨，再到9月份的1.491万吨。具体到各家铝厂：(1)坐落在Wenatchee的铝厂已经在9月4日宣布，电力问题困扰着生产的继续维持。(2)Alcoa持股61%的Eastalco铝厂，由于和Allegheny Energy的电力合同在年底到期，19.5万吨的年产量面临关闭。(3)虽然Alcoa在10月10日恢复了某一冶炼厂的电解槽(4.6万吨的年产能)，但是我们认为，此产能到12月才能全部恢复。

　　西欧产量在最近几个月出现下滑，并且未来的变化更为悲观。我们认为，(1)7.1万吨的Stade和13.2万吨的Hamburg冶炼厂很有可能在今年关闭。(2)Alcan在10月13日表示，他们将会从2006年6月(电力合同过期)关闭法国的5万吨的冶炼厂Lannemezan，可能在2007年全部完成。(3)瑞士的Steg works的4.3万吨的产量也有关闭的风险，因为此铝厂设备破旧、技术效率低下、电力合同又在年底过期。(4)由于环境原因，挪威的冶炼产能将在明年关闭。(5)Hydro将会在2006年关闭Ardal和Hoyanger两家铝厂(总产能7万吨)。同时，Hydro表示，他们将从2009年开始不再维护27.8万产能的Karmoy的12万吨产能，让其自行损坏。目前此工厂230个电解槽已经有20个无法运转。(6)目前，唯一可能增产的国家是爱尔兰，Alcoa正在计划第二个绿地冶炼厂。但是，在总量上，这无法弥补欧洲大量产能关闭所带来的利多影响。

　　澳大利亚产量下滑剧烈，超出预期，虽然，Rio Tinto’s Comalco的三个冶炼厂(Boyne Island, Bell Bay and Tiwai Point)在第三季度都以最高数量来进行生产。MBR预期，澳大利亚地区产量在2005年下降2000吨到224.4万吨。

　　5. 供给方面 - 中国出口缩小

　　如图5所示，中国的铝锭出口从6月份开始大幅下滑，目前稳定在5.5-6万吨的水平。同时，铝锭进口一直维持着数量上的稳定，在3.5万吨的数量进行上下波动。所以，目前的铝锭净出口量维持在2万吨的水平。面对目前的数据水平，我们认为这在长期无疑会对价格构成一定程度的支撑，但是从短期来看，效果并不明显。

　　由于之前的氧化铝进口加工贸易占据中国铝锭出口的80%左右，那么加工贸易的取消从长远来看无疑会对中国出口产生紧缩效应。但是，目前加工贸易企业的手册以及合同订单依然可以维持到2007年。所以，许多外资报告对于连续下滑的中国铝锭出口一直保持着谨慎，强调持续观望。

　　所以，我们认为铝锭供给的中国政策因素，对于短期铝价无法提供太多的明确支持，但是对于长期而言，为价格构成了支撑作用。

　　图5：中国铝锭进出口

　　

中国铝锭进出口

　　6. 价格展望

　　根据Macquarie最新的报告，Adam Rowley在此次LME年会上表示，全球铝市场在2005年达到基本平衡，在2006年将会进入需求缺口。主要的依据是，需求强劲增长，中国净出口下滑，以及欧洲的部分产能面临关闭。具体到数据上，Adam Rowley表示，全球消费在2006年上涨5.7%到3359万吨，而产量将会低于3333万吨的水平，市场因此产生26.6万吨的缺口。

　　这也符合我们之前的预期。我们认为，(1)目前美国用铝消费商的减库行为已经接近尾声，用铝的需求已经下滑到底线。随着宏观经济良好的表现，飓风之后的一系列重建工作，以及消费商的未来补库行为，美国铝的消费已经开始增长，这已经从贸易升水上得到了印证。那么，在日本和欧洲的用铝需求持续平软的情况下，全球用铝需求表现出微幅的增长。(2)在生产方面，笔者之前低估了欧洲产能的下降程度。从目前的状况来看，欧洲诸多面临电力合同到期的冶炼厂在寻找新的电力合同方面举步为艰，年底以及2006年中的关闭产能将会非常巨大。同时，中国的出口减少也是一个支撑因素。(3)所以，我们维持强势的观点，建议逢低做多。

实达期货 王冠苏

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