自LME3月铜价于2001年11月7日的历史低点1335.5美元开始，至2005年10月20日刷新历史纪录的4018美元，整个期铜牛市运行已长达4年之久。在这期间，铜价从供需拉动到资金推动，牛市演变的过程中经历了许多微妙的变化，正是这种变化在改变我们判断铜价的传统思维，同时也促使我们对市场上的某些主流观点进行深层次的思考。
随着中国宏观调控政策的实施，铜价在2004年4月——8月间进行了较大规模的调整。自2004年9月起至今，市场结构出现了新的变化：以上海——伦敦两市比价关系为定价基础的跨市套利成为期铜
市场的主流投资思想，“买上海、抛伦敦”成为这个阶段机构投资者的重要的投资手法。目前在国内期铜市场中，对于两市间正常的比价关系的认识基本上达成了共识。
然而，随着基本面的逐步变化，笔者认为用这种以进出口贸易为基础的“伦铜——进口铜”比价关系作为期货市场投资的基础是有缺陷的，随着国内外市场环境的变化，以贸易为基础的比价关系将发生重大变化，有可能导致市场的价值重估，并最终导致上海、伦敦两个市场的走势出现某种程度的分化。
一般而言，两市的比价关系是通过如下的计算公式计算的：
[LME三月期价格+对应月份升贴水+到岸升水）×汇率×（1+增值税率）×（1+关税税率）+杂费]/LME三月期价格+对应月份升贴水
根据本月最新的数据，到岸升水65美元、汇率8.0840、增值税17%、关税税率2%及杂费100元人民币，可以大致的计算出目前两市间理论上的正常比价。
[（3900+65）×8.0840×（1+17%）×（1+2%）+100]/3900=9.83
以下为国内各月合约与LME相应合约间比值表（所取数据截至10月28日）
国内合约 0511合约 0512合约 0601合约 0602合约 0603合约
与LME相应合约间值 9.327 9.3 9.35 9.41 9.49
通过实际比价与理论比价的对比，可以发现各月合约相对于伦铜均存在一定的“低估”现象。对此部分市场人士解释为一种暂时现象，因各月进口量存在一定的波动，实际比值将围绕理论比值展开上下波动。
7月26日在执行了新的汇率政策后，两个市场的比价始终运行于9.83的理论比价下方。对于此种现象，笔者认为：仅以实际比值可能暂时偏离理论比值来解释已显得十分勉强。随着市场情况的变化，两个市场的定价基础发生了重大变化，以进出口贸易为基础“伦铜——进口铜”比价关系不足以成为“上海——伦敦”两个市场间比价关系的基础，两个市场间的“实际比价关系”已发生了较大的变化。
1、 以融资为最终目的的进口降低了国内合理进口价格，使得两市比价区间下移。
通过上面的公式可以看出，比价关系在正常的贸易状态下，为“伦铜——进口铜”的合理定价起到了主导作用，在国内市场大量依靠进口的情况下，比价也成为两个市场间定价的重要基础。在大多数的贸易流程中，为追求正常的进口利润，贸易商在国内的销售价格应该高于进口成本。但自今年下半年以来，由于国家的宏观调控政策仍在继续执行，银根相对偏紧，使得以融资为目的的进口量占总进口量的比例大大的增加了。虽然自7月份以来两市的比价一直运行在正常进口比值的下方（见上海伦敦铜比价关系图），但统计数据显示，7月以来我国精铜的进口量持续稳定于月均10万吨上方。按进口成本与销售价计算，进口商在近三个月的进口中持续处于亏损地位。然而每月巨大的进口量却表明，这种不以赢利为目的的融资进口占总进口量的比例在下半年的确有了很大的提高。这就使得“合理的比价关系”在对进口铜的定价上显得不那么有效，进而作为两个市场之间定价的纽带，就显得更“脆弱”了。
2、铜精矿、废铜及冶炼产能的极速扩张大大减弱了国内市场对进口精铜的依赖性，必将最终导致两市“合理比价关系”——9.83的颠覆。
如果说以融资为最终目的的进口在一定程度上使得两个市场的正常比价下移，那么铜精矿、废铜及冶炼产能的极速扩张将使得比价在近二年内处于震荡下行的趋势之中。今年以来我国铜精矿、废铜及冶炼产能的极速扩张大大减弱了国内市场对进口精铜的依赖性。2002年，我国铜精矿进口量为202.96万吨，2003年和2004年分别达到261.99万吨和286.68万吨，今年1-8月份达到了260万吨，比去年同期增长47%，其中8月份达到41万吨，为历史最高水平，全年估计将达到374.66万吨。2002年，我国废杂铜进口量为307.23万吨，2003年和2004年分别达到311.46万吨和384.47万吨，今年1-8月份达到了318.4万吨，比去年同期增长34%，全年估计将达到472.34万吨。而从冶炼能力看，根据发展改革委的初步调查，目前全国在建、拟建铜冶炼项目建设总能力205万吨，是去年底产能的1．3倍，预计总投资将超过200亿元，仅去年全年铜冶炼投资就增长了90．6％。而这其中还不包括不需要在发改委立项审批的民营、各地方政府批的小项目。实际上，铜冶炼行业正在成为继电解铝、钢材之后的又一个盲目投资的重灾区，按此发展态势，全国最终将形成近370万吨冶炼能力，到那时我国精铜供应90%以上将自给自足，国内精铜供应的自足将导致直接从国外进口精铜贸易流程的消失。随着情况的逐步发展，最终两个市场间的比价在很大程度上将仅仅体现在汇率的变化上。
2、 沪铝与伦铝间比价在近二年的变化有可能成为沪铜与伦铜比价在未来二年的真实写照。
2003年为我国电解铝产能疯狂扩张的一年，在此之后我国成为了国际市场上主要的原铝出口国。2003年至今，沪铝相对于伦铝的比值急剧下落，其绝对值已与我国现行的汇率靠近。单就从现在的铜冶炼产能扩张势头看，笔者大胆断言：沪铜与伦铜的比价将最终向汇率靠拢，两个市场的“价格关系”将需要重新评估，如同现在的沪铝与伦铝每日的走势，沪铜和伦铜之间的走势将有很大的不同。假如现在中国的铜已经不需要进口或依赖进口的程度很小，那么很有可能两市的走势会出现分化，伦敦铜的上涨未必会成为上海铜上涨的“理由”。
“铜话故事”终有讲完的时刻，笔者认为目前沪铜市场上并不存在低估的现象，相反，随着国内产能的不断扩张，面对目前的市场阶段，也许是需要重新考虑“比价”“两个市场的互动关系”的时候了。建议投资者密切关注LME年会前的市场异动及2005年10月28日晚间中国政府与智利政府之间刚刚达成的“中智自由贸易区货物贸易协定”的相关内容。
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