2005年商品期货市场三季度回顾及四季度展望

　　序 言

　　步入第四季，作为商品市场传统上变盘的季节已显山露水。一场世纪飓风虽令美国经济带来一定的压力，但依然没有改变其持续加息的进程，显示美联储对通胀的重视远超经济增长。在这样的环境下，一些对通胀预期较敏感的商品如黄金等在商品基金调仓行动下出现极大的反应，同时刺激了其他原材料价格同步上涨。

　　然而，不少商品尤其是原材料价格已过度反映了这一预期，进入10月份已疲态百出。而我们在7月份的半年报中已指出，原材料价格还将经历一个小型升浪的冲刺后将在年底前步入调整，当然目前还不能认为这已经成为事实，但通过本报告对商品价格的波动特征、周期规律以及供需、库存等一系列的论证分析，依然得出了同样的结论。

　　值得关注的是，特别指出以大豆为主的农产品由于其供需、季节、周期模式，我们强烈地预感到农产品市场变盘的机会很可能在四季度出现。

　　中国国际期货经纪有限公司于今年5月份开始整合公司研究资源，逐步形成并推出其研发产品，常规产品有周报、月报、策略报告及研究报告。本特辑属策略报告，按每季上旬出版，欢迎广大客户或投资者垂询！

　　

　　第一部分 经济状况对商品价格的影响

　　　一、全球经济现状及未来展望

　　2005年第三季度，石油等各种大宗原材料商品价格高企，全球消费与投资活动得到抑制，而此时各国刺激经济的举措收效甚微，全球经济增长放缓的格局仍将延续。

　　1、美国经济状况

　　美国9月份消费者信心指数跌至近两年来最低位，主要由于飓风卡特里娜袭击墨西哥湾地区，把

汽油价格推高至破纪录水平。

　　会议局消费者信心指数从八月份的105.6急跌至86.6，是自2003年来的最低水平，更创下15年来最大跌幅，将会导致七成的美国澈费者降低消费，导致

零售业销售下降。

　　(1)油价高企打击消费

　　飓风严重破坏了墨西哥湾地区的钻油设施，导致燃油供应减少，德州地区大量炼油设施关闭。令美国能源短缺的局面雪上加霜，严重打击消费。

　　HARTFORD首席投资策略师指出：虽然目前的消费者信心指数下滑，但是进入冬季及圣诞节的购物高峰期，才是考验消费者信心的关键时期。

　　美国商务部宣布：八月份新屋销售下降9.9%，创下了自去年十一月份以来的最大跌幅。

　　八月份新屋销售跌幅远大于预期，意味着上升的按揭利率和创下新高的能源价格，可能对房屋需求产生冷却影响，但并未及时反应在价格上。

　　(2)美元反弹，加息忧虑延续

　　由于市场相信美联储将会持续加息的政策，刺激美元汇价上升。货币策略师预测，美元走势凌厉，美元兑换欧元的汇价是月份有可能达到今年的最高位。

　　美国8月份的贸易赤字扩大到590亿美元，主要由于原油价格再创新高，引致进口值上升，美国需要继续依赖海外资金补充贸易赤字，其中对华贸易赤字达到185亿美元。

　　由于美国八月份贸易赤字增幅小于预期，加上进口物价创下十五年来最大升幅，令投资者揣测美联储将继续加息。

　　2、亚洲将处于能源风暴中心

　　摩根士丹利首席经济师兼全球经济研究部董事史蒂芬·罗奇日前在其最新研究报告中指出:如果能源成本飙升打击美国澈费，亚洲将遭受冲击。

　　2004年中国的GDP每单位石油消耗量是发达国家平均水平的两倍。像很多亚洲国家一样，中国倾向给零售能源产品提供价格补贴。尽管这意味着中国消费者所受到的高油价冲击得到缓冲，但政府则要面对更大的财务负担。此外，约三分之一的中国出口是输往美国市场的，也就是说中国最大和最蓬勃的行业，在很大程度上是取决于美国的消费能力。面对能源风暴时，这是任何经济体(即使是中国)均难以应付的一个困局。

　　亚洲其它经济体的情况可能也好不了多少。由于仍缺乏来自内需的支持，大部分亚洲经济体已紧密地融入以中国为中心的制造业

供应链中。在这个层面上，如果高油价削弱了美国的消费能力，中国出口会随之放缓，生产方面的调整将最终波及韩国、台湾、新加坡和马来西亚。 尽管日本和印度受到的高油价影响在某程度上低于其它亚洲国家，损害仍将无可避免。

　　二、中国经济增长面临的近忧与远虑

　　统计局公布的7月和8月份经济数据显示，宏观经济仍然保持9%以上的快速增长。然而，CPI增长的下降，却带来人们对通货紧缩的担忧。今年外贸表现出色，出口增长对上半年GDP的增长拉动较大，但是，我们同时也看到频繁的贸易摩擦和对外依存度的上升，使外需拉动的经济的不稳定性和国际经济变动带来的风险增加。尽管宏观调控力度很大，但投资仍旧是推动经济增长的动力。可是过度的投资很可能造成不远的将来的生产过剩、能源短缺，环境恶化等等经济和社会的不和谐现象。

　　这些经济发展过程中所产生的矛盾，引起了很多困惑与误解。因此有必要仔细地进行分析，找出哪些是近期必须面对的问题，哪些是长期发展中面临的挑战。

　　1、当前的经济形势

　　如何看待近期的经济形势？首先，数据表明经济并没有明显大幅下滑的迹象。迅速扩大的贸易顺差成为拉动经济成长的主要力量，强劲增长的投资和持续增长的消费对经济都有积极贡献。正是在这三大推动力的推动下，GDP保持着平稳增长。

　　我们认为，当前经济形势是平稳的，除增长与投资还略偏高之外，整体宏观环境较好。如果没有突发事件，经济发展的惯性会使今年的经济成长继续保持9%左右的增长。最近许多国内外机构都调高了对中国经济的预测。相信这些预测都是在给定当前经济信息集合的共同基础上“不谋而合”的共识所形成的理性预期。

　　2、中国经济的近忧

　　(1)固定投资反弹还是当前宏观经济不稳的最大威胁。这一轮投资过热的根本原因与一些政府部门追求GDP增长速度的目标不无关系。这样的投资冲动并没有完全消除。如果不加注意，投资迅速反弹，直接的结果可能带来GDP更快增长，能源短缺更为加剧，不平稳和不可持续风险也同样在增加，全社会就要付出更大的成本。

　　(2)能源问题越来越成为中国未来发展的瓶颈。国内石油价格没有随国际油价的变化调整是近期影响经济的重要因素。不理顺价格和建立相应的更灵活的市场管理机制，垄断程度很高的能源行业会越来越“弱不禁风”，对近期经济正常运行会产生很大的制约作用。

　　(3)出口贸易摩擦增加，可能导致出口增长放缓。上半年的出口对经济增长贡献约4个百分点左右，外需拉动经济成长明显。由于美国和欧盟贸易保护条款限制，再加上一些国家经济增长放缓，特别是美国经济增长可能放缓的影响，国际市场对中国产品的需求也会减弱。贸易顺差降低，对下半年经济增长的贡献可能有所影响。

　　3、中国经济的远虑

　　从长期来说，经济的持续发展遭遇一些问题的困扰。

　　首先，以投资为主导的模式导致经济增长不可持续。中国经济多年来是靠高投入推动发展。特别是这一轮的经济过热，主要是靠过度的投资所致。过度投资带来经济和社会诸多矛盾。中国经济不是资源禀赋比较优势的经济，纯粹投资增长的模式不适合中国，中国经济面对增长模式转换的严峻挑战。

　　其次，靠外需拉动的经济也是不可持续的。全球化和国际化给中国经济带来更大发展空间的同时，也引进了国际市场不确定性的风险。中国进出口占GDP总量的70%，外国直接投资居世界第二位，是石油第二大进口国，对外经济的高依存度，使我们随时可能受到世界经济的一些重大因素变化的影响。

　　最后，消费增长不强劲使经济增长不可持续。中国的消费一直在增长，但往往低于经济的总体增长。如果消费不与经济达到同步增长的水平，长期的全面生产过剩积累就会带来价格水平的下降，企业利润的下降，投资意愿下降，经济不能持续增长。

　　中国经济既有“近忧”也有“远虑”。要保持当前的“高增长低通胀”的经济态势，要推动经济的长期持续增长，就需要通过政策的调整和体制的改革实行经济增长模式的转移，才是解决中国经济的“近忧远虑”的根本保证。

　　三、近期主要商品状况及动向

　　1、飓风影响下的原油

　　飓风过后，国际油价开始迷失于两个因素之间：炼化能力损失带来的成品油库存下降和需求下降。需求下降因素近期在美国能源署(EIA)的数据公布后迅速成为了市场的新热点，成品油在纽约商业交易所(NYMEX)开始直线下跌。EIA的数据显示，与去年相比，汽油需求下降了2.6%，馏分油下降3.8%。

　　“石油市场上，需求下跌的看法正在迅速流行，大部分市场参与者都认为这个因素将抵消飓风的影响，许多人认为该因素将导致原油以及成品油显著走低而入市买卖。”巴克莱资本的能源分析师KevinNorrish在研究报告中表示。IEA的言论多少令空头失望了。空头本来预计，IEA本次月报将可能大力鼓吹需求下调从而再度打压油价。Norrish估计，两次飓风造成的成品油累计减产高达1.4亿桶，法国东方汇礼银行驻伦敦的全球能源市场研究主管MikeWittner则向《第一财经日报》表示，他们预计这个数字为1.5亿桶。

　　供应紧张与需求下降的搏弈中，谁胜谁负将直接决定多空双方的命运，而这一关键时刻的精彩演绎将为时不远。

　　2、资金搏弈下的期铜市场

　　比较2001年11月的LME铜1352美元的最低价格，目前的铜价显然是太高了。这也导致了一拨又一拨的空头勇士不断在被认为“畸高”的高价上抛空。但其结果却印证了期货市场上的一句经典格言：“绝大多数交易者都不如市场有耐性”。

　　对属于资金博弈市场的铜来讲，基金仍在牢牢掌握着市场的上涨节奏，占据市场的主动地位。从CFTC最新公布的持仓数据来看,基金的净多持仓量几乎与前一周保持不变,净多席位仍低于10000手的水平。

　　当然,我们不能忽视基金不断推高价格的基本面因素。持续的高升水、绝对数量已经很低但仍在降低的库存、中国的需求因素、供求关系的失衡等等前期支持铜价上涨的因素,仍为铜的上涨提供能量。同时，现在的其他发达国家的经济数据表现相当良好。

　　存在的都是合理的。铜价之所以会涨到目前近乎天价的水平，很大程度上是基金造势所造成的。所以，观察基金动向，是理解铜价走势的最佳途径。

　　3、天气炒作泡沫逐步挤压的大豆市场

　　每年的六、七和八月份通常是美国大豆单产热炒期，也就是所谓的季节性天气炒作阶段，今年5月中旬以后美国商品基金便较早的进入了对低温干旱天气炒作，芝加哥11月大豆合约在6月28日创出过去13个月以来的新高775美分，而后随着各种利多消息被市场所充分消化，基金买盘力量逐渐枯竭，市场尽现疲态。在此情况下，前期天气炒作所蕴含的泡沫得以充分挤压，美豆期价走出一股急速下挫的行情。

　　根据美国农业部10月份的月度报告，2005/06年度世界大豆期末库存达到4492万吨的历史新高，期末库存需求比20.87%，为近10年的第三高点。从以上因素看出，05/06年度世界大豆整体仍处于供过于求的局面。

　　综上所述，我们的观点是芝加哥大豆中期可能面临反弹，但是大豆市场供过于求的局面并未改变，此因素并不支持芝加哥就此进入长期看涨的牛市行情，后期市场关注的主要焦点将是南美大豆2006年的最终产量以及中国的进口需求，

　　四、金融市场的波动对商品市场的影响

　　1、控制通货膨胀成了首要任务

　　虽然一场罕见的飓风给美国经济带来了较大的打击，但美国还是于9月20日调升基金利率25个基点至3.75%，这是03年6月以来的第11次温和加息。美联储的理由是：飓风虽对美国经济短期有损害，但面对能源及原材料价格的不断上涨，尤其是飓风过后需要2000亿美元的重建费用，直接推高CPI指数，加速通胀期的到来。因此，联储的工作并非剌激经济，而是如何控制通货膨胀的抬头作为首要任务。

　　美国负债已达8万亿美元，是全球最大的负债国，美元价值乃建基于外国人对美国货币政策的信心，美联储不断加息乃设法维持美元的信誉。此外，从各国货币供应状况分析，中国增速每年为16%,澳洲、英国及加拿大亦超过10%,欧洲为8%，而美国已渐渐下降至5%,所以今年美元回升是有理由的。美国财赤、贸赤及收支赤字(俗称三赤)，加上重建飓风灾区，均需要财政支出，需要较高利率去吸引国际资金流入。所以，美国目前已没有太多的选择，惟有不断加息，一可利用美元强势减缓赤字，又可控制通胀复燃，这就是美联储在飓风过后依然加息的原因。

　　2、息率调升将令经济持续放缓

　　历史告诉我们，美联储加息初期一般会十分温和，直至后期通胀已开始失控才加快升息的速度,但最后升得太猛又导致经济衰退。典型例子是1977-1982年，1980年之前的加息相当温和，但之后油价暴升至45美元/桶，新上任的联储主席伏尔克立即大幅加息，引发1981-82年的衰退┉┉┉现任联储主席格林斯潘于2001年为拯救“9?11惨剧”的后遗症，不惜采用负利率政策，推动了2002年后的经济复苏。由于国际原油市场不受控制地上升，联储持续加息的可能性很大，但如果持续性加下去，则可能出现短期息高于长期息的现象，导致衰退的来临，换言之，2002年开始的经济增长正面临威胁。

　　过去14个月美联储将利率由1厘调在至3.75厘，虽然CPI增幅未出现急升，但原材料价格续涨的负面作用将在年底或明年初的经济数据中反映出来。根据经验，一般利率高于CPI增长两个百分点才阻止通胀进一步上扬，这一现实在80年代初期的特大通胀期中已得到明确体现。由此看，目前美息仍有约2%的调升空间，原材料市场自然仍备受投资者追棒的动力。

　　3、通胀预期将推动商品价格重估

　　基于上述升息的预期，这是近期基金大量买入保值商品的诱因。一般来说，商品指数基金运作特点是关心未来宏观经济是否有通胀危险，当通胀预期加剧时，此类基金多会大量买入核心商品以作保值。事实上，近年国际游资不断流入商品市场，2002年之前少于1万多亿美元，到2005年已暴增至5万多亿，而且这一趋势仍在上升之中，其原因不外是担心通胀复燃。

　　值得留心的是，黄金价格近期出现出人意表的强势。去年底黄金创下456美元/盎司后就一直走软，与其它金属及能源价格的强势形成鲜明的对比，但近日持续走强可能反映了市场对未来通胀的预期。因为，前期原油及铜价保持强势更多是因其商品的需求不平衡的特性所导致，但黄金作为对通胀预期最具风向标的重要商品，对未来商品市场的预期是不言而已的。

　　小结：2005年第三季度，世界经济增长放缓的格局没有发生根本性的改变，而中国经济增长同时面临着近忧与远虑。伴随着飓风的影响，通胀预期空前高涨，而与此同时，商品价格面临着重估的机会。

　　

　　第二部分 商品价格波动特征

　　一、全球重要商品正处在关键时期

　　我们已经知道，商品市场经过20年漫漫长熊之后，2001年随着美国股市网络泡沫的破灭，经济由鼎盛期向衰退期转变，国际游资大量流出美元资产。由于美元偏软、尤其是美国政府奉行“通货再膨胀”的货币政策，2000年开始持续12次调低联邦基金利率，至2004年6月之前已降至1%水平，创下了45年以来的新低。在这一样的利率环境下，国际游资大量充斥市场，其结果有二：其一是造就是美国房地产的繁荣；其二是使得大量投机机构借入低成本的美元资产，投资于高收益的货币及商品。由于商品市场长期熊市的低价吸引力尤其值得投资者的青睐，从美国商品研究局指数(CRB)来看，2001年前后大致处在200点，今年9月最高已升至337点，距离1980年的牛市顶部仅咫尺之遥，是金本位崩溃后来最大的一轮牛市浪潮。

　　虽然商品价格已处在20年来的最好的水平，而我们还没有看到任何迹象显示CRB及主要商品(原材料商品)的价格出现转弱的迹象，正如我们在第一部分指出的那样，通胀的预期将推动利率的回升，而利率的回升亦对商品产生长期支持作用。因此，从长期的角度看，商品大方向将仍以缓慢的方式向上推动，直至利率升至偏高水平(高于CPI两至三个百分点，即6%)以上时，经济将会出现严重衰退，在需求下降的情况下商品牛市才会结束。因此，可以预见在未来一段时期内商品(原材料)价格处于强势的动力不会改变。

　　当然，从商品价格的金融属性分析，其内在的周期规律及波动变化对于中短期更具有决定作用。例如，从图4中CRB的周期结构中分析，可从两个方面分析，其一，从CRB20年来的波动节奏观察,剔除个别偏离中位数的市势，得出单边波动周期一般在3-4年之间，个别超长周期会在4年之上。那么，从2001年中开始的是次牛市已4个年头，中短期的单边格局会否已经走完？其二，1980年至今CRB共出现三个明显的高潮点，分别是1980、1989、1996年，距离大约为8年附近，由此推断下一个周期高点在2004年前后，显然目前已远远超越这一周期，说明该周期已出现延长的特征。这一状况在基本金属(铜)及原油等主要商品中亦看得出来。

　　虽然如此，金融市场包括商品价格的周期是存在的，我们已从无数个实例中证明周期的有效性和适用性，那么周期延长是否表明周期的失效或改变了周期的方向而持续下去，我们的答案是否定的，不然CRB或原油甚至铜价过去20年的周期为何那么有秩序和有规律呢？！

　　二、四季度市况发展及历史同期的商品表现特征

　　根据上述精神，中短期对商品价格的研判主要以周期及波动结构作出剖释，其作用是可以更直观更明确地根据过去的运动轨迹来指示未来市况的发展方向。

　　我们通过对主要商品的季节性表现观察，大致上认为，第四季度的趋势变化在全年中尤其对下一年的启示是极其重要的，同时，对历史相同时期的市况的表现作出统计，大体上能够找寻出一个大致可行的走势模式。

　　从原油及铜的趋势来看，可以发现四季度基本上处在大转折的关头，大多成为当年最高或最低点，显示出四季度对判断商品的方向性具有重要意义；而就算未出现大转折，其逆转点亦不会离第四季相差太远，如铜市场在2003年下半一直高歌，2004年2月即出现大幅回落。当然亦有例外的，就是2004年底铜市基本上没有任何启示。但不论怎样，从上述两大商品多年的走势特征分析，四季度总的特点是推动前期行情的持续性发展，并将市况推向一个高潮点，然后在某一关键时刻扭转市场方向(一般出现在中下旬，个别或许会出现在翌年一季度)。

　　另一方面,农产品的价格波动亦有相同的表现特征，以美豆为例，则发现其市况表现与上述两大商品呈相反的特点。后者在四季者一般的表现是大幅波动，随后筑顶/低反转，而大豆的表现则是方向不明、市势低迷、波幅收窄，其后市无一例外地均出现上涨。显然，这一特征在其他农产品中均能体现出来，说明这一现象具有普遍性，是值得我们去细心留意的。

　　小结：在利率未出现大幅飚升而影响经济增长的情况下，近年商品强势特征的格局不会轻易改变，但出于商品周期性波动规律的作用，各大主要商品(尤其是原材料市场)中短期内出现微妙变化的动力将越来越明显。

　　通过对主要商品的季节性表现观察，第四季度的趋势变化在全年中尤其对下一年的启示极其重要；同时，对历史相同时期的市况的表现作出统计，大体上能够找出一个大致的走势脉络，对洞察第四季度或更长时间内的趋势变化将有一定的参考意义。

　　

　　第三部分 主要商品的供需及持仓状况

　　一、商品供求关系是影响商品价格的重要因素

　　在市场经济中，影响商品价格的因素有多种，其中商品的供求关系是一个重要因素，商品价格受供求关系的变化而出现波动，在一段时期内，供大于求，价格上涨；供小于求，价格下跌；供求平衡，则价值回归。也就是说，在市场经济中，在供求的作用下，商品的价格是围绕其价值在一定范围内进行波动的。作为市场经济的高级阶段，期货市场同样也不能违背这条铁律！

　　下面我们对目前几个主要期货商品的供求关系作一分析，从而为我们判断商品期货价格后期的运行方向提供依据。

　　二、近年来主要商品的供需状况分析

　　(一)铜由供不应求转为供求平衡

　　1、全球铜供需趋于平衡 “中国因素”仍然突出

　　从铜的供需平衡表可以看出，进入2005年全球精铜产量为1699.1万吨,，需求为1700.7万吨，虽然供应仍存在缺口，但供应缺口已经大幅收缩(由2004年的84.6万吨缩为1.7万吨)，可以说，目前铜供需已有原来的供不应求转为供求平衡状态。在1980年前，美国，西欧和日本占世界铜需求的60%以上，1980年后，亚洲需求，特别是中国已经在世界铜需求中占居主导地位，美国，西欧和日本的份额已经下降至40%以下，中国需求则达到20%，随着中国经济的强劲表现，“中国因素”仍将是主导全球铜需求的主要一环。

　　可以说，全球铜供需已有供不应求转为供求平衡，“中国因素”仍旧突出，中国的变化对铜价的影响仍旧举足轻重，关注中国对铜的需求变化仍是我们判断铜价趋势的一个重要基础。

　　1、铜库存依旧偏低 但已现回升势头

　　2005年7月份之前，LME铜库存的呈现不断下降之势，但自7月份之后，随着价格的上涨，铜库存出现了增长之势，目前已由7月份的3万吨以下升至7万吨以上，可以说，库存出现持续3个月的增长验证了铜的供应趋于平衡这一事实。虽然目前铜整体库存仍然较低，但如果库存后期持续上升，将势必影响到铜价上涨的动力。因此，库存后期的变化将是我们关注的一个重点。

　　小结：整体来看，铜供需由供不应求转为供求平衡，而库存虽然处于历史低位，但已呈现回升势头，这可能会影响到铜价上涨的动力，由于中国需求仍是铜供需平衡中的重要因素，因此，中国的需求及全球库存的变化仍是我们分析铜价走势的关键。

　　(二)铝由供大于求向供需平衡转变

　　1、全球铝供求趋于平衡

　　从全球铝供需状况来看，铝的供需已经由原来的供大于向供需平衡转变，这一现象值得我们关注。

　　2、铝库存呈现不断下降之势

　　从铝库存变化来看，目前的铝库存处于下降之势，并处于历史的低位区域，虽然铝的库存还没有达到“紧张”的程度，但已经低于正常水平，已经接近有史以来最低的库存水平为6.3周消费量。

　　1、 中国铝需求较铜更为强劲

　　2005年以来的数据表明，铝的需求增长在最近几个月与铜相比的话表现更为强劲，由于铜价的持续高位，而铝价相对偏低，可能使得铝价后期的表现仍较铜强劲。因此，后期，我们需要增加对铝的关注力度，要做好铝价表现强于铜的心理准备。

　　小结：全球铝由供大于求向供求平衡转变，而库存的持续下降为铝价后期提供支撑，而中国铝需求较铜更为强劲，使得后期铝价可能会强于铜，这是我们需要关注的一个现象。

　　(三)原油供需平衡 “中国因素”凸显

　　1、全球与中国供需平衡 “中国因素”凸显

　　从全球原油的供应及需求来看，原油的供应与需求双双增长，需求略大于供应，基本呈现供求平衡状态。而中国近几年需求增长使得供应远远不能满足国内需求，供需之间的缺口只能依靠进口弥补，目前，进口量已经接近生产量，全球原油贸易中随处可见“中国买家”的身影，可以说，中国对原油需求强劲成为国际需求增长的一个重要支撑，国际原油价格的上涨具有“中国因素”的影子。

　　小结：全球原油消费快速增长，“中国因素”凸显，国际炒家也是充分炒作“中国因素”中国的需求仍是决定原油价格走向的重要因素。

　　(三)全球大豆供求同步增长

　　从全球大豆供求形势来看，供应与需求呈现同步增长，但由于大豆作为农产品，具有较强的季节性，因此，使得大豆随着价格变化，供应有时强于需求，有

　　时弱于需求，而目前来看，大豆价格在580美分附近，处于相对的低价区域，这使得豆农的种植积极性不能与1000美分时同日而语，而目前正处于南美大豆种植季节，可以预见的是南美大豆的种植积极性已经不能与去年相比，因此，后期大豆的供应可能没有前期预测的高，这对大豆是一个潜在的利好因素。

　　1、全球大豆供需状况

　　随着南美大豆产量的不断增长及在全球市场的份额不断增加，全球大豆的供应不断增加，特别是随着前两年大豆价格的大幅上扬，极大的刺激了豆农的种植积极性，使得大豆处于供略大于求的局面。

　　目前，价格处于历史低位，同时正处于南美大豆种植季节，南美豆农的种植积极性将有所下将，从而致使全球大豆后期的供求发生变化。

　　2、大豆需求旺盛 需要大量进口

　　随着中国养殖业、压榨行业的崛起，中国对大豆的需求大幅增长，产量远不能满足需求，供应有一半来自于进口，中国的需求对全球大豆价格有着重要影响。

　　3、海运费的持续反弹使得进口成本提高

　　在国际贸易中，由于大豆作为农产品价格相对较低，从而使得船运费所占进口成本的比重较大，船运费的变化对大豆进口成本影响较大，观察进口大豆船运费走势，我们发现，自7月份以来，美湾及阿根廷至中国的盘运费已从35美元/吨上升至50元/吨的水平，涨幅达43%，并且后期仍有上升势头，这对国内大豆价格是一种利好因素。

　　小结：由于价格相对较低，势必影响到南美大豆种植积极性，大豆后期供应可能出现减少，这对国际豆价提供支撑，而中国需求旺盛，加上船运费的持续上升，对中国大豆价格有较强的支撑。

　　(四)棉花供应与需求同步增长 季节特征明显

　　近年来，全球棉花需求稳步增长，而供应有着较强的季节特征，上图表明，全球棉花产量有所下降，这对全球棉价是一个利好。

　　随着中国纺织业的发展以及中国加入WTO，中国对棉花的需求快速增长，由于产量不能满足需求，库存在最近两年也有较大幅度的下降，这对中国棉价有着较强的支撑。

　　小结：全球棉花需求稳步增长，而供应有所下降。而加入WTO后的中国需求不断增长，库存呈下降之势，对棉价具有积极作用。

　　三、从持仓结构看商品价格的变化

　　我们知道，商品供求关系是影响商品价格的根本因素，但在商品期货市场，商品价格的变化又有着较大的金融属性，其价格的波动与资金的参与程度有着紧密联系，可以说，资金的参与对期价有着重要的影响。而投资基金由于在资金、人才、市场把握上有着较大的优势，对商品期价有着提前把握，特别是近年来，投资基金加大了对商品市场的介入力度，其持仓方向成为市场一个重要的参考指标。下面，我们来分析基金持仓对商品价格的影响。

　　(一)基金在铜市出现撤离迹象

　　7月份以来，随着价格的上扬及库存的不断增加，基金出现了明显的离场迹象，目前基金虽然仍持有净多单，但仅有9千多张，较7月份的2万多张下降了50%以上，而更不能与2003年的近5万张净多单同日而语，可见，高铜价已经使得基金继续做多的兴趣大减，可谓“高处不胜寒”，如果后期铜市缺乏基金这一主要做多力量，铜价的强势将很难保持。随着基金的退场，铜价的持续上涨的动力将会逐步减弱。

　　(二)基金在原油市场持有净空

　　在原油市场，基金持有净空头寸显示其做多热情不大，但原油市场现在由于掺杂了太多的“政治因素”，可能会使得基金的变化更加频繁，因此，在关注基金持仓的同时，国际政治关系的变化是我们后期关注原油价格变化的另一重要因素。

　　(三)基金与商业机构双双看多大豆

　　基金向来是大豆市场的主要力量，其对大豆市场的影响起着较大的作用，自2005年6月份以来，基金不断减持多单，大豆价格由757美分跌至目前的560美分附近，但是我们发现，在这轮的下跌中基金并没有反手抛空，而是继续持有净多单4千多张，至10月14日大概在1万多张左右，显示其看多思维并没有改变。

　　另外一个值得关注的现象就是商业机构的持仓变化，在6月份以来的下跌中，商业机构由近5万张的净空单转为持有近3万手的净多单，缺乏了商业机构的抛压，大豆价格下跌的动力已经不大。

　　基金在大豆净多单虽然大幅减少，但仍保持多头思维，而商业机构大量增持多单使得大豆出现新的做多力量，可以说，无论是基金还是商业机构都对大豆价格抱有较为乐观的心态，这对大豆后期的上扬提供动力。

　　(四)基金在棉花上翻空为多

　　7月份以一来，基金在棉花市场上一路减持空单，目前翻净空为为净多2443手，占总持仓2.11%。说明基金对后市仍报着乐观的预期。

　　小结：通过以上分析，不难看出，基金在最近时间以来，在不同的商品上具有不同的表现，一方面是减持价格高企的铜、原油的多单，另一方面却不断买入价格处于低位的农产品(大豆、棉花等)，因此，因此，在对市场的判断上，我们不但关注基金的净头寸，还要关注基金在不同商品的变动方向。

　　

　　第四部分 主要商品价格走势展望

　　一、对半年报的分析预测作回顾

　　我们7月中的半年报中对过去几十年商品价格走势给出的定义是：价格严重低估——长期低迷——价格发现——快速回升——价格高估——泡沫形成——见顶急挫。由此，对1999年以来的牛市阶段划分为：1999年以前为价格严重低估及长期低迷期；1999-2002年之间为价格发现期；2002-2003年为快速回升期；2004年中开始农产品进入价格高估期，并出现全面性下挫。但以原油及基本金属(主要是铜)却依然高昂挺进，由于占商品指数的比重较高，使CRB指数持续上升，代表着全球商品依然牛劲十足。因此，我们对能源及金属的分析观点于第三季度是先冲高，并伴随着后市出现回落的预期；同时，对农产品的观点则是全面性大幅下滑，这两大分析目前来看基本正确。而面对传统上变盘机会较大的第四季度，商品市场会各大品种会有哪些变化呢？以下我们将根据三季度以来比较活跃的五个品种，并重点以波浪理论的角度作出分析,其目的乃侧重对走势结构的剖释，增加可操作性。

　　二、原油价格走势展望

　　在半年报22页中，我们指出原油在三季度还将出现浪v的上升，很可能在季末完成筑顶后并出现下跌，目前可见这一分析是符合现实的，只是比实际目标70美元是保守了一点。

　　我们再从纽约原油长期波浪结构的观察，由2002年初开始的第③浪已步入5浪的后期，从结构分析，笔者发觉5浪还未结束，而还在延伸之中，8月见70美元后的斜线三角形的回吐方式可理解为子浪iv的回调，相信在58美元附近得到巩固后会持续推动子浪v的最后一程。当然，若原油跌穿58美元(图24中的支持线)，则5浪可能提前在8月的70美元结束，意味着第四季的走势将变得非常复杂。

　　沪油(图25)走势基本上与纽约原油相似，但4月以来沪油的升势明显转强，一个强势的斜线三角理论上将出现五个子浪，10月份开始将可能出现子浪iv的回调，四季度还将有一个子浪v的升势以完成整个浪3的推动结构。

　　　三、铜、铝价格走势展望

　　在半年报中，我们指出大浪⑤的五个子浪正相继露脸，但没有明确指出其见顶的时间及点位，的确，近年来要正确指出铜的任何方向性均是困难的。不过，从5月份以来，铜价显然突破过去一年的斜线阻力而改变上升的速度。从图26观察，的确大浪⑤已进入子浪v的阶段，如果后市不出现延伸的话，伦铜中短期的顶部已不会太远。

　　目前沪铜不同于伦铜的地方是近期强劲度不足，造成去年以来构造出一个大型的斜线三角形，故波浪原理指出斜线形下的1与4子浪是可以重叠的，表明整个推动浪不会极强，那么，近日突破斜线阻力的子浪5虽看似强势，但实际上乃强弩之末，相信四季度整体上以趋势并不明确，但调整的概率还是多一些，我们预期沪铜的波动空间大致为上方为40000点，下方为33000点之间。

　　  　我们在半年报中对铝的分析是过于保守了，认为最多仅形成一个大型的头肩顶的右肩，但实际上伦铜的走势相当强劲，如维持持续性强势，则基本上可否定了头肩型的形态。从通道的角度，伦铝大致上延着标准的上升通道运行(如图28)，目前价格正处在该通道的中轴线上，表明走势进入关键阶段，后市多空均难于论定，惟由于铜市场的不确定因素的存在，使铝市在四季度的表现亦不会有例外。

　　沪铝最近一年多已远远落后于伦铝，但近日显著转强，但突破时是在三角形的末端，故有效性还有待观察，如果后市持续向好，则1800点将是沪铝的中短期上升目标；反之近期的强势若是一次虚火，则四季度将下降至图中的上升线以寻求支持。

　　　四、大豆走势展望

　　半年报中我们强烈地指出大豆市场于第三季度或更长时间将出现大幅回调，以下是该报告26页的分析：

　　大豆经过近年的大起大落之后，04年的暴挫造就了05年初的“井喷”行情，在未来一段颇长的时间内，大豆维持窄幅上落很难改变。估计今年的反弹箱顶已在750点附近的不远处，随之而来的另一组周期低点会将大豆价格推向一个低位┉┉连豆已进入大型对称三角形中段(需两个高点和两个低点来确认)，如近期的平衡市一旦被打破而向下的话，则连豆中期弱势将持续向图中的通道线靠拢，预期这一弱势会维持至明年初或更长。

　　显然，上述分析目前已基本得到印证，事实上，笔者作出这一结论主要是根据周期重现的方法，如去年同期的状况将会决定今年的市势，去年整个下半年均处于下跌或低位徘徊的格局，所以会导致今年下半年同样会出现类似的情况。不过，通过分析，我们认为四季度的情况会比去年略有不同,从波浪原理分析，今年初的“春季行情”开始的是大型反弹浪(B),将以三个中级别的浪形出现，目前美豆已完成其中的浪b，相信后市将展开浪C的大型反弹，并有机会延伸至明年的第一季末。

　　连豆大幅下挫的确与去年同期非常相似，目前正在低位整固阶段，惟一不能确定连豆在目前出现反弹还是下跌降至通道线支持才形成向上的格局，因此，根据目前农产品整体市况的变化，目前农产品的整体水平均处在历史的低位的特点，四季度中尤其在11月之间出现逆转的可能性不能排除。

　　　五、天然橡胶走势展望

　　虽然天然橡胶在过去一年的表现弱于其他原材料商品，但今年以来表现凌厉，在没有太多投资者关注的情况下屡次创出新记录，目前不论是日胶还是沪胶均已创出历史新高，与原油及铜市等原材料齐齐跃上历史最高水平，显示出全球主要商品依然处在高涨阶段。但如何看待胶市未来的发展呢？

　　我们在半年报中的分析未能揭示胶市三季度暴涨的预期，主因是对波浪的结构的误解，实际上，今年初启动的升势应划分为超级浪[X]的(C)，事实上其内部结构已走出了完整的五个浪，如出现延伸则日胶将挑战215点的新高，反之四季度筑顶的概率极大。

　　沪胶整体格局与日胶相似，由于(C)浪5与浪1基本相当，则显示目前的水平已到达颠峰状态，后市向下的概率远大于上升。

　　　六、棉花走势展望

　　从美棉长期观察，中级循环约为7-8年，多以高点为主，目前正处在该周期的中部，故周期的指导性不强；超过循环则跨越15-16年，并伴随着两个上升周期和一个下跌周期，2001年至今是第三个超级循环的第一个上升段，目前的调整完成后将启动第二个上升期，时间上大致会在2-4年之间。

　　  　美棉小型周期对近期的波动结构有着相当的参考意义，目前正构筑另一个小型顶点，对近期有一定的影响。波浪结构上，首选式的反弹B浪已在今年4月见顶，目前正在营造最后C浪的abc结构；次选式则显示至今次仍在B浪之中，预期近期将创出今年的新高，随后将出现大幅下跌。

　　小结：第四季度作为传统上变盘机会较大的季节，绝大部原材料价格比年初均出现了相当大的涨幅，且目前依然处在高位，虽然在目前通胀预期下长期而言依然强势，但周期的动力已开始发生作用。

　　原油市场已率先下调，四季度的走势并不明朗；铜、铝在黄金的带动下再次刷新记录，但中短期已是强弩之末。

　　农产品受供需及周期规律的作用，整体上处在历史较低水平，正因为周期的作用，我们预期四季度或稍晚一些该等品种均有一轮较大的上升机会。

　　

　　第五部分 投资策略

　　一、当前市场定位

　　进入下半年以来，商品价格可谓是“天上地下”，强者恒强，弱者恒弱，一方面是以铜、原油、黄金等为代表的贵重商品的持续走强并不断刷新历史新高，一方面以玉米、小麦、大豆等为代表的农产品的不断下跌并步入历史底部区域。

　　而观察近两年商品的整体走势，我们发现供需因素在部分商品上的影响力度减弱，而金融属性表现明显，因此，在商品价格的走势上，我们依靠历史的判断得到的结果可能会得适得其反。因此，根据不同商品目前所处的地位及表现特征进行区别看待更利于我们对后市的把握。

　　二、下半年投资策略

　　正如我们在半年报中提及的一样，我们在第三、四季度的期货投资策略是：在金属及能源市场，因其较强的金融属性，使得历史评价体系难失准，需要我们以套利等防御性投资为主：而对处于历史底部农产品市场，在防范市场风险的前提下，把握部分商品市场价值评估的失衡，适度参与趋势投资。

　　1、降低金属、能源市场趋势性投资的比重

　　由于金属、能源市场的金融属性较强，难以用历史评价体系评估，且因为整体上处于历史高位区域，后期的震荡幅度将会增大，因此，投资者需要适当降低趋势性投资的比重，增加中短期操作。

　　2、增加套利交易与短线投资的比重

　　在市场的宽幅震荡中，合约升贴水与基差异常波动，波动中提供了很多套利机会，值得我们关注与把握。与正常套利交易不同，我们需要调整套利的时机与合约选择，增加持仓时间、防范升贴水干扰。

　　3、把握农产品的底部机会

　　在目前的农产品市场，由于价格处于历史底部区域，我们可凭借历史及成本的支撑判断市场的方向，因此，在机会把握时投资者更需要留意持仓、成交等市场人气变化指标，一旦机会来临，可积极介入。

　　　三、重点投资推介

　　金属市场：基金作为推高铜价的主要力量已有撤离迹象，使得后期铜价持续走强的力度及时间值得我们深思，因此，在铜市上保持“恐高心理”不失为一种相对安全的策略。

　　而在铝上，由于供需出现的变化及价格所处的位置，使得铝价在后期可能会强于铜，这是我们需要关注的一个现象。

　　能源市场：正如我们前期(半年报中)的分析，由于中国、印度的崛起，对原油的需求骤增，中国对原油的进口接近50%，“中国因素”成为市场炒作的重要支点。面对亚洲格局的演变，中日东海之争、原油价格更多的体现了浓厚的“政治”色彩。影响原油价格的将不再仅仅是供求的变化，政治因素将是我们分析行情时值得关注的一个重要因素。而天胶作为一种战略物资，与原油有着较深的联系，基本上可以保持与原油一致的投资思路。

　　农产品作为中国大量进口品种，虽然整体供应仍然充足，但由于目前已经处于历史的低位区域，加上基金及商业机构皆对后市看好，后期的下跌空间已经不大，因此，寻找买入的机会是我们后期的主要思路。

　　玉米、小麦由于价位处于历史底部区域，向下已经没有多大空间，在操作上以逢低买入为主。

　　棉花：纵观棉花的历史图表，我们发现棉花也处于历史底部区域，基金的介入使得后市的金融属性加强，因此，棉花整体上是寻找恰当的买入机会为主。