期棉: 棉花市场处在长期牛市中的阶段性顶部

　　从宏观行业与国际关系的视野看棉花

　　棉花价格最近在中美的纺织品贸易谈判、人民币升值等问题的困扰中显得已是扑朔迷离，笔者从行业自身的角度分析得出了棉花周期性的价格低点即将出现的观点。如今以更为宏大的国内宏观行业角度与国际关系博弈的视野看棉花，实希望以行业发展趋势与国际博弈的动态平衡来预计今后的棉花价格趋势。

　　首先，从国内的行业发展趋势来看，棉花的相关产业主要是纺织服装行业，在我国的国民经济中占据了十分重要的地位。

　　纺织服装业的外贸依存度虽然高达53%，但国内消费不可忽视，且以国内行业的要素来看，人力资源及资金等基本要素的流向也是很有决定意义的。笔者将行业粗分为能源、消费品、原材料、投资品四类。从一般经济周期看，经济上升周期中投资品与原材料在初期一般可取得利润所占比例的增长，但投资品行业优势并不持续，原材料行业与能源行业成为经济上升周期的最终收益者。而在经济下降周期，投资品行业仍是领跌，而后带动原材料和能源行业，消费品则相对稳定，其在经济低估阶段，能得到较高的利润所占比例，从目前上市公司的财务数据看，这种趋势已经形成。这也佐证了很多国外经济研究机构认为我国经济将随着

人民币升值等外界因素步入一个相对的经济衰退期的判断。那么在此类情况下，行业利润从高到低将依次为能源、消费品、原材料、投资品。在本轮经济周期中行业利润转移主要是加工业利润向上游能源、原材料转移非常明显，在原材料价格出现下降趋势后，部分投资品行业成本费用利润率随即出现下跌后的回升， 而消费品的增长保持稳定，受能源原材料影响相对较小，因此在工业链相对利润结构变化上，有上升趋势。

　　在这样的分析中，笔者以为还是应该把纺织服装业进行一下区分。因为与棉花相关的纺织服装业可以区分为四类，一是进口原材料出口成品的，二是进口原材料不出口的，三是不进口原材料也不出口的，四是不进口原材料但出口的。因此业可以简要区分为消费与投资两类。纺织业整体以出口为多可算作投资，服装业则相对以国内消费为主。同时，笔者对国内上市公司中的服装业与

纺织品业的公司进行统计发现，去年岁末至今年七月，服装业的收入费用比一般在4.10-4.40 之间，维持了较平稳的高的收益水准；而同时纺织业的收入费用比则一般在2.30-3.10 之间，维持了下滑趋势，今年出现了一定的反弹。

　　如是可初步判断，涉及棉花的相关行业以国内消费为主的在这个经济周期内可能能维持较高的利润水准。而涉及棉花的相关行业以国际出口为主的，与国内的很多加工行业一样，承受着原材料上涨，国际经济不景气，外贸环境恶化等一系列利空的影响，在这个经济周期内利润不可避免的以下降为主。于是依据国内的行业发展可以初步得出这样的结论，虽然我国纺织服装业对外贸易依存度高，但是随着消费行业的平稳，在产业的整合中，会维持对棉花的大量消费，从而成为棉价长期向好的基础。

　　其次，从国际关系的博弈来看，棉花相关的纺织服装业成为了中国与其他国家关系的矛盾焦点。因为美国与欧盟的经济不景气，国内相关纺织业对于中国大量增长的出口是很有意见。出于自身经济与政治需要考虑的美国与欧盟要求人民币升值，这个主要是为了缓解中国对美欧巨额的贸易顺差，缓解相关行业的不满。因此，中国的人民币升值一度带来了棉花价格的反弹也是再正常不过的了。但是人民币象征性的2%升值，与欧美20%以上的预期相距很远，而中国出口纺织品较国外同行一般有10%左右的价格优势。因此宏观面的目的与具体的纺织业限制目的都没有达到。进而出现了欧美设限问题。虽然中国与欧盟暂时达成一致，但设限的根本不会改变。中国与美国则是底线差距过大，四轮谈判无功而返。因此，在欧美经济不大景气的周期以内，可以预期我国的纺织品出口不可能很顺利。但这种限制并不是全部，作为世界工厂的中国以其劳动力的比较优势，理所应当的能保持出口的一定份额，只是增长的速度会受到限制。中国面临的选择也是有限的，如果任由本币升值或任由欧美设限，不维持出口，就不能平衡国内经济改革、完善社会及医疗保障体制、构建和谐发展社会的资金需求，政府的财政将不能承受之重。所以，相关问题的博弈中，保持谨慎的乐观态度是应该的。

　　以国内行业与国际关系视野看，作为加工品与消费品的棉花在相关行业上虽然行业景气度不一致，但是需求上是稳定增长的，无疑还是支持棉花价格长期在稳定的基础上缓慢上涨。

　　棉花增产几成定局，价格上涨只是短期

　　进入九月以来，随着对前期中美纺织品贸易谈判等利空因素的稀释，国内外棉花价格出现了一段幅度不小的反弹。但在9月12 日，美国农业部(USDA)发布2005/06 年度全球产销及库存预测利空之后，国内外的棉花期货价格应声而落，后市在世界范围内棉花产量增产几成定局，以及棉花消费存在相当不确定的情况下，价格在短期内难以上涨，短期的反弹走势可能就此结束。

　　在USDA 的预测中，最出人意料的是美国德克萨斯州棉花产量被调增24 万吨从而使美棉产量调增21.6 万吨。另外，USDA 调减了美国期初库存，调增了美棉出口量。印度以及巴基斯坦的产量也有所调增。同时，中国、巴西以及

墨西哥的产量被调减。整体而言，2005/06 年度全球期末库存环比调增了30.3万吨。本身棉价前期的反弹能列举的理由就是乏善可陈的，在报告之前市场对于上涨的犹豫已经很明显，那么报告的出现无疑成为了市场中空头的坚强理由，也进一步弱化了多头的信心。

　　体现在现货方面，9 月13 日进口棉中国主港报价也出现了40-80 点的跌幅。SM1-1/8″级棉中，美国C/A 棉和澳棉的报价为62.30-64.35 美分/ 磅，最高报价折合贸易港口提货价13827 元/ 吨(按配额外关税计算，下同)，与我国国标229 级棉基本持平；同等级西非棉报价为59.50-61.10 美分/ 磅，最高报价折合贸易港口提货价13138 元/ 吨，较国内229 级棉低650元左右。在此状况下，从现货进口来看，棉价并不具备大幅回落的基础。 不过笔者预计，在中国的多类出口纺织品配额用尽后的下半年，对于棉花的消费还是会打上不小的折扣。因此，国际市场是否会产生完全的利多影响，应有待于进一步的观察。而国内棉价的利空则是显然可以预期的。从今年国内的产量来看，受天气影响较大的多为沿海地区的棉区，以及河南和长江流域。而占据全国三分之一的新疆棉花增长也成定局，预计产量将达到180 万吨以上。主要产区的山东、河北地区产量没有大的变化。因此，产量较往年的下降应该是比较有限的。人民币升值后，进口的利多因素基本可以消解产量的下降。但是消费量的增长也是肯定的，只是限于出口配额问题，下半年的消费蒙上了阴影。

　　棉价因天气推高，短期恐见顶回落

　　“ 十一” 期间，整体商品期货出现了一波快速上扬行情，美棉期货从50 美分/ 磅一线涨到了54.70 美分/ 磅的最高价位，最大涨幅达到10%。而国内现货价格也一直坚挺，开市后郑州期棉也是继续上涨走势，主力合约601 已经临近15500 元/ 吨，同节钱相比也有10%左右的涨幅。是什么导致了未来棉花消费与出口存在相当不确定性的情况下，棉花价格的如此涨势呢？笔者以为是天气因素使然，当然还有国内企业的消费心理和被夸大的市场预期作用。而在此基础上的棉价上涨的基础是不稳固的，见顶回落是近期可以预计的。

　　“ 十一” 期间，中国和美国第五轮纺织品贸易谈判仍未能达成一致，在设限期限、品种、基数和增长率四点上，双方分歧依然。笔者以为，美国以其政治与经济利益为出发点，是很难在设限问题上与我国达成一致的。而欧盟的限制虽有转机，但风险也存在。对于未来纺织品出口的增长，企业也是不会抱有很乐观的预期的，国庆后企业应该不会轻易接单的。因此，作为基础的消费因素在进入下一个配额年度以前，是不算乐观的。

　　而国内外市场的涨势，天气是近期的主导因素。飓风的影响以及国内长江流域及淮北产棉区一直阴雨不断，导致了棉花品级和产量的下降。而天气的不利也助长了棉农的惜售心理，加速了籽棉收购价格的上涨。加之，国内纺织企业的库存量非常低一般只够半月到一个月的需要，近期被放大的预期使得不少企业开始集中补库，加剧了市场短期供需的不平衡。从总量看，国内今年进口可能达到300 万吨左右，进口配额短期内没有增加也是加剧市场不平衡的一个重要因素。

　　最能简明判断短期供需不平衡造成价格扭曲程度的方式是看棉花的进口价格。目前，目前在我国港口寄售的旧棉已不多，装期不超过一个月的新棉只有澳棉、乌兹别克棉、美棉。相比之下，澳棉和美棉偏贵，同等级乌兹别克斯坦棉的价格和质量都比较合适。本年度乌兹别克斯坦天气良好，棉花丰产，供应量相对充足。国庆期间，美国高等级棉花的报价为65.73-67.33美分/ 磅，最低报价折人民币提货价为14138 元/ 吨，较国棉229 级低15 元/ 吨；同等级西非棉报价为61.55-63.15 美分/ 磅，最低报价折人民币提货价13252 元/ 吨，较国棉229 级低999 元/ 吨；同等级乌兹别克斯坦棉报价为63.25-64.85，最低报价折人民币提货价13612 元/ 吨，较国棉229 级低539 元/ 吨；美棉较低等级的报价为60.25-61.85，其最低报价折人民币提货价12976 元/ 吨，较国棉328 级低757 元/ 吨。而随着长假后第一个交易日，郑州期棉的快速拉升，国内外棉花价格差价将拉升到每吨千元以上。因此，这也反映了目前价格的扭曲。

　　期货与现货市场近期介入者肯定是预计后市会有较大的涨幅的，因此近日也许涨势还不会轻易改变。但中美纺织品贸易第六轮谈判即将开始，国内新花也将集中上市，市场整体的反弹还是在不大稳固的基础上继续。因此，一旦利空因素成为主导，价格将出现幅度不小的回落。由此笔者预计，棉花市场的中期顶部即将出现，价格将面临数月之内的调整走势。

 

上海期货 王志超