2005年至06年度棉花期货市场的期现套利机遇

　　一、 对上年度出现巨大期现套利机会的再分析

    郑州棉花期货上市之日，恰逢棉花现货价格加速下跌之时。04 年 6 月份的期现基差一度超过 2000 元/吨；而 04 年 9 月后，棉花期现基差转化为负值，差值逐渐扩大；到 05 年 3 月份，现货价格低于期货价格 2000 元/吨；随后，在纺织品贸易环境恶化、人民币升值等利 空预期的打压下，期货价格开始大幅度回落，而现货价格受短期市场供求影响走势较稳，期 现价差逐渐减小。

　　

郑州棉花期货交易以来的期现基差波动图

　　如上图所示，郑州棉花期货上市以来的基差走势大致可以分为五个阶段：一、04 年 6 月至 04 年 9 月，棉花期货价格快速下跌到跌势趋缓阶段，基差由 2000 回归至 0；二、04 年 10 月至 05 年 4 月上旬，棉花期货价格筑底完成后逐级上扬阶段，基差由 0 元逐渐变为-2000；三、05 年 4 月中旬至 6 月，棉花期货价格高位回落阶段，基差由-2000 回归到 0；四、05 年 7 月至 8 月中旬，棉花期货震荡蓄势阶段，基差在 0 与-600 之间徘徊。五、05 年 8 月 份以后，基差逐渐走低。其中，05 年 3 月份，-2000 元/吨的期现基差，为棉花收购加工企业提供了在期货市场 高价抛出棉花的机会。当时，长江期货许多棉花期货客户通过卖期保值交易，获得了 1000—2000 元/吨的高额利润。05 年 7 月底、8 月初，期货价低于现货价 600 元/吨时，是纺织企 业通过期货市场采购优质期货仓单棉花的大好时机。与长江期货合作的纺织企业适时开展了 买期保值交易，节约采购成本 500 元/吨。

　　04/05 年度棉花期价高于现货价 2000 元，很大程度是因为参与仓单注册的棉花公司数量 较少、投机资金对棉价走势过分乐观导致的。如果参与棉花期货市场的现货企业大量增加， 期货市场中实盘比例得以提高，基差将出现波动频率加快、波动幅度收敛的特征。

　　二、 本年度期现基差会呈现什么态势

　　1、 通过供销存分析来预测棉花现货价格走势

    棉花产销预测：本年度棉花总产减少而纺织业发展迅猛，将导致国内棉花市场供需缺口 进一步扩大。美国农业部 9 月份全球农产品供需报告预计，2005/06 年度我国棉花产量为 555.2 万吨，消费量为 892.7 万吨，产量低于消费量 337.5 万吨，远高于 2004/05 年度的 196 万吨。 国家发改委预计，本年度我国棉花市场产需缺口将在 370 万吨左右，同比扩大 140 万吨。结 合国家统计局和中棉所的预估数据分析，受天气因素影响，05/06 年度较上年度减产幅度将达到 15%，库存消费比继续维持在 25%的安全线之下。

    植棉成本：今年棉农植棉成本提高，其中最明显的是农资价格和运输成本上涨，全国大 部地区涨幅超过10%，这使棉农对新棉抱有较高的价格预期。根据中棉所前期调查，并对今年小麦、玉米亩均收益进行比较，计算劳动力成本后，棉农根据植棉成本确定的籽棉销售 价格在 2.5 元/斤以上，合皮棉价格 12100 元/吨。这个数据与国家政策确定的保护价不谋而合。

　　纺织企业的棉花库存与消费：2005 年 1~7 月，我国纺织品出口达到 615 亿美元，同比 增加 21.4%，其中对欧盟出口 111 亿美元，同比增加 62.6%，对美国出口 102 亿美元，同比 增加 73.5%。

　　目前大型纺织企业库存维持在较低水平，而中国与欧美的贸易争端只会影响国内纺织品 出口的增长形式和增长幅度，改变不了我国棉纺产品消费量增长的实质，因此，补库需求在 未来六个月将十分旺盛。但备受设限和人民币升值打击的纺织企业消化原材料成本上涨的能 力是有限的，现阶段进口三级美棉的成本在 12700-12900 元/吨，比国内低 1500 元左右，国 内棉价如果继续大幅上涨，国外资源将起到有力的调节作用。

　　综合来看，我们分析认为：本年度棉花现货价格将呈现震荡走高的态势，棉价波动将围 绕 13000—15000 元/吨的价格区间，在 9—10 月份棉花收购价格将逐级走高，第四季度棉价 将出现先扬后抑的走势，而在 06 年 3、4 月份消费旺季，皮棉价格可望达到一个相对高点。

　　2、 通过持仓排行和仓单周报分析棉花期货市场主力资金结构

　　以 10 月 14 日数据展开分析，显示了以下特征：一、郑棉净持仓排名表中里，空头集中 度显著高于多头，这主要是由于空头以现货套保企业居多。郑棉持仓前 20 名多头占总持仓 的比例 37%，郑棉持仓前 20 名空头占总持仓的比例 43%。前 10 名多头与空头的差额为-4957， 较节前显著增长，主要是因为现在是新棉大量上市的季节，套保和投机资金逐步入场。二、 仓单数量 643 张，预报仓单 219 张，相对总持仓而言，实盘比例远低于上半年。

　　

郑州棉花一号仓单数量变化趋势

　　据调查，当期货市场上现货月合约的价格在 14000 元/吨以下时，一些大型纺织企业参 与了卖入棉花期货的套期保值交易，成为了多头主力的一分子。但现货月合约的价格在14000 元/吨以上时，投机资金是多头持仓的主要构成。由于十一长假期间，阶段性的供给短 缺导致现货价格大幅上涨，仓单压力非常轻，同时，美棉也步入上升趋势，使得在新棉完全 上市以前多头投机主力都会有恃无恐。我们判断，多头投机主力的短期目标是：凭借基本面 利多快速拉高期价，逼迫无货交割并且资金紧张的空头力量在近月期价 15000 元/吨以上认 赔离场；中远期目标是：利用棉花现货资源供求的阶段性失衡，把握纺织企业的采购周期， 迫使纺织企业在棉价相对高位(近月期价 16000 元/吨以上)时消化仓单。

　　3、 影响期现价格和基差波动的因素

　　

国内棉花现货价格走势图

　　说明：由于数据不足，1999-2002年7月选取的是全国月均价。

　　影响棉花现货价格变动的因素包括：政策因素(国家棉花管理的重要政策和法规、国务 院颁布的棉花流通体制改革的措施、国家发改委颁布的有关棉花质量监督管理、收购加工与 市场管理、国家棉花标准的修改、进口关税配额管理、出口货物退税率、国家储备棉收储政 策等)，政治因素(国际局势，特别是与纺织品相关的贸易摩擦和战争因素等)、经济因素(全 球经济周期、汇率、石油价格因素等)，供需因素(全球棉花种植面积、单产和总产的增减、 新棉收购价格、棉花库存、棉花加工能力的变化、棉花替代品价格的变化等)，自然因素(产 棉区的天气气候变化和棉花的病虫灾害因素)，比价因素(美棉或小麦等其它农产品的价格 变化)，等等。

　　

郑棉连续日线走势图

　　影响棉花期货价格变动的因素包括：市场因素(现货、撮合市场价格和 NYBOT 市场价 格变化)，心理因素(现货商对未来供需的预期、投机者对期价波动的技术性分析判断)，资 金因素(农发行对贷款企业参与期货市场的规定、货币供应量的增减)，交易因素(交易规 则的变化、每周仓单增减、各期货合约成交和持仓排名表)，等等。

　　由于期货合约价格反映的是投资者对远期供求关系的预期，而现货价格仅仅反映短期内 棉花市场的供需状况，所以期现价格的阶段性偏离难以避免。而衡量这种偏离的指标就是基 差(基差=现货价—期货价)。基差历史走势图显示了三点规律：一、基差波动与投资者心 态变化息息相关。在牛市预期中，基差数值不断减小；在熊市预期中，基差数值不断增大。 二、基差的拐点往往领先于期价变化。三、棉花期现基差历史极限值是正负 2000 元/吨，并 有不断萎缩的趋势。仓单数量变动的季节性趋势和纺织企业采购周期，我们预计：05 年 9 月至 06 年 3 月，基差的运行趋势与上年度相似，将出现震荡走低(差值扩大)的态势。

　　总的来看，由于 05/06 年度棉花期货市场参与期现套利的涉棉企业大量增加，我们认为： 棉花市场难以重现上年度的基差水平，但在“棉花产量显著减少，各月份纺织需求变化不大” 的产业环境下，近月期货合约高于期货合约的极限值在 1000—1500 元/吨、峰值出现在 06 年春节前后的概率较大。

　　三、 棉花贸易商宜持有的操作策略

　　1.操作之前你必须要了解的：

　　1) 计算自己的收购成本：皮棉成本=［购进数量×籽棉单价-(1-衣分率- 损耗率)×购进棉籽单价］÷（衣分率-衣亏率)＋加工费

　　2) 计算期棉的仓单成本：其中，收购现货后注册仓单的费用包括交割费用(交 易手续费＋交割手续费＋入库费用＋配合公检费＋仓储费)、增值税、包装费和人工成本。不含增值税的仓单成本在 300 元以内。

　　3) 确定你的盈利预期目标：棉花现货贸易利润一般是 300 元/吨；期现套利的 利润往往在 300—1000 元/吨之间；期货投机交易则是在承担了更大的风险 的前提下，博取更多的利润。投资者可以根据自身的风险承受能力确定盈 利预期目标。

　　4) 确定你的资金调度能力，期货保证金和企业现货收购资金都将受到棉花价 格变化和具体交易制度的影响而波动，投资者必须具备有效的资金调度能 力。

　　5) 确定你的收购、加工与交割能力，这是套保企业确定期货交易额度的重要 依据。

　　6) 确保你的棉花品质。

　　2.策略一：远期逢高放空，投机、套保两相宜。

    策略实施的前提条件：有按时注册棉花仓单的能力，且仓单成本低于期货价格 

    适合对象：资金比较充裕，希望博取投机收益的棉花公司

    合约选择：远期交易活跃的主力合约

    时机把握：站在投机盘角度，从基本面和技术面分析出期价的阶段性高点，适时做空

    数量控制：抛空量不超过可交割量，持仓金额不超过账户可用资金的 1/3

    收益：1、当期价如预期出现下跌后，公司可以在期货市场平仓空单，并转让现货仓单。由于期货价格波动较现货市场频繁得多，那么在现货价格波动不大时，可以把握期价的震荡 区间，反复做空，多次获利。2、一旦行情判断错误，完全可以通过现货交割避免损失。

　　可能的风险及其防范：1、如果资金和仓单准备不足，将无法保障交割顺利进行，只能 在交割前认赔离场。2、如果期货与现货价差不断拉大，不断增长的增值税成本可能使现货 商交割后出现亏损。因此，公司可以在主力合约建立空单的同时，在远月合约买入 10.5%的 多单，以有效规避增值税风险。3、平仓空单后，仓单销售前，现货价格大幅下跌时，期货 市场盈利无法弥补现货市场亏损。因此，公司必须尽可能缩短平仓空单和回补空单(或转让 仓单)之间的时间差。

　　3.策略二：主动交割策略(均衡放空、定期交割)。

    策略实施的前提条件：能按期交割期货仓单，且仓单成本低于期货价格

    适合对象：把期货市场作为销售渠道的棉花公司

    合约选择：根据各个月份棉花销售量，均衡的选择相应合约

    时机把握：期货销售渠道利润高于现货贸易时，(比如基差在-1000 以下是就是绝好的逢高抛空时机) 数量控制：抛空量与计划交割的仓单量完全一致

     收益：1、抛空价与仓单成本的差价。2、及时回收货款的资金成本。

     可能的风险及其防范：1、如果仓单无法按期注册，将无法保障交割顺利进行，只能在 交割前认赔离场。2、如果期货与现货价差不断拉大，不断增长的增值税成本可能使现货商 交割后出现亏损。因此，公司可以在主力合约建立空单的同时，在远月合约买入 10.5%的多单，以有效规避增值税风险。

　　4.策略三：被动交割策略(套保盘完成卖出交割)。

    策略实施的前提条件：有棉花现货资源 适合对象：缺乏仓单制作能力的棉花公司

　　合约选择：远期交易活跃的主力合约 时机把握：预期棉价下跌时参与卖出套保

　　数量控制：抛空量不超过合交割评级的棉花现货量，持仓金额不超过账户可用资金的1/3

　　收益：期价跌幅超过现货，可平仓期货空单，卖出现货，获得贸易利润和基差收益。 可能的风险及其防范：如果现货跌幅超过期货，投资者无法交割则会蒙受基差损失。但长江期货可以协助客户制作和转让棉花仓单，避免客户无法参与交割而产生的风险。

长江期货 黄骏飞