持续的高油价最终导致下游产业周期发生变化

　　关于高油价对上市公司业绩的影响分析，已如汗牛充栋，不再重述。

　　那么，高油价的影响力仅至于此吗？仅仅影响行业和上市公司的利润增减那么简单吗？显然不是。它的影响已波及更远、更深的经济层面中去了。

　　分析显示，油价波动与诸多行业的运行周期呈现较密切的相关性，持续的高油价最终 会对下游产业的景气周期产生日益显著的影响。关联度越高，影响越大。目前最突出的无疑是石油化工业以及部分基础化工及制品业，还有高耗油的航空业和交运业。

　　今年1至8月份的国际原油平均价高达54.31美元/桶，高油价已经不仅仅影响企业的当前盈利能力了，它已经开始影响到下游产业的运行周期了。

　　分析表明，高油价最大的影响表现在：对整个下游产业景气运行周期的改变上，如导致下游产业景气周期峰值的位移、周期持续时间的增减等。

　　1 石油时代、石油危机和资源与能源约束型经济

　　人类社会自有史以来经历了三个能源时期，即柴薪时代、煤炭时代和石油时代。

　　以柴草为能源的人类历史经历了最漫长的时期。在这一时期，人类社会发展极为缓慢，人类处于农业文明时代。

　　18世纪，以蒸汽机的发明为标志的西欧产业革命，使煤炭取代柴薪燃料，一跃成为第二代主体能源。到了18世纪煤炭成了主要能源，人类迎来以蒸汽机为标志的第一次工业革命，步入以蒸汽机为动力系统的时代，社会文明发展演变的速度开始加快，人类处于工业文明时代。

　　1854年，美国宾夕法尼亚州打出了世界上第一口油井。1885年，以内燃机发明为标志，人类进入了以石油为重要能源、以内燃机为动力系统的时代。1908年，福特研制成功了第一辆汽车。此后，汽车、飞机、柴油机轮船、内燃机车、石油发电等，将人类快速推进到石油内燃机的现代文明时代。到19世纪60年代中期，全球石油的消费量超过煤炭，成为第三代主体能源。

　　自19世纪60年代石油取代煤炭成为人类第三代主体能源后，全球经济就进入了能源和资源约束型时代，

石油价格的波动从此就与世界各国经济命运息息相关，石油危机也从此如影随行。

　　1973、1974年，第一次全球石油危机。石油价格的波动首次引起世界各国政经界的关注和重视，全球资源战争由此发端并逐步升级。

　　1979年，第二次石油危机。对石油价格走势的预警和风险防范提到了各国政府的议事日程上。1983年美国设立了

原油期货交易，到今天，纽约期货交易所的

原油价格走势成为全球油价走势的风向标。

　　1990年，第三次石油危机。

　　2004年至今，石油价格出现第四次暴涨，幅度和延续的时间大大超过市场的最初预期。

　　每一次石油危机均以油价暴涨为特征。每一次油价的暴涨，都绷紧了世界经济的神经系统，此次尤甚。

　　随着全球经济加工技术和加工能力的增加、经济体系的发达，油价波动牵动的产业链越来越多。可以说自从人类进入了石油时代，全球经济也就进入了典型的资源和能源约束型时代。

　　2 原油价格具有更强的不可控性和不可测性

　　虽然原油价格也受供求关系原理的作用，但是由于影响它的因素极其复杂和多变，它较其他商品具有更强的不可控性和不可测性，人们更多地只能在事后才能清晰看到它的走势和走势背后的主导原因。

　　面对每一次石油危机，人类更多的只是一种无奈，一种带消极状态的顺势而为。这种情况最后也将表现在其下游产业链中。

　　3 宽大而繁复的石油产业链

　　石油作为当今世界最重要的能源和最初级的化工原料，当仁不让地处于诸多行业的上游顶端，它所涉及的下游产业链长而宽，繁复成网，影响力相当大。

　　为了分析方便，我们仅择其主线，进行勾画。石油业及其下游产业链主要有三条：

　　一是相关能源业(煤、电)和一些高耗能业。具体包括以油为主要能源的行业，即航空业、汽车业和汽车交通运输业等；高耗能产业，如电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥业和钢铁等，与油价间接相关。

　　二是炼油业。对原油进行加工的产业。

　　三是石油化工、大宗化工原材料和基础化工及化工制品业。这些行业包括塑料行业、化纤行业、橡胶行业、化肥、农药等。这一化工产业链较长较宽，油价波动对这一化工产业链的影响也非常复杂。此链条下的下游产业受油价波动的间接影响，影响的大小则取决于油价与下游化工制品间价格传导力的强弱。价格传导力强的行业，受油价上升的影响小，而价格传导力弱的行业，受油价上升的影响则较大。

　　4 油价波动对股市的影响通过产业链传递和延伸

　　一般来讲，油价波动会从三个层面对股市产生影响：

　　第一层面：对具体上市公司的影响，即油价波动对上市公司经营策略和盈利能力产生直接或间接的改变，进而影响到股票的估值水平；

　　第二层面：对相关行业的影响，即油价上涨将会对其下游产业景气周期产生影响，如缩短或延长景气周期、使景气峰值移位，或者可能使行业运行周期产生新的特征等；

　　第三层面：对股市运行环境的影响，包括国家经济环境、投资者心理环境等。

　　油价波动就是通过这三个层面从微观到宏观，再从宏观到微观对股市的运行产生千丝万缕的影响。

　　这里，我们根据石油产业链的传导机理，以第二个层面作为分析基点。

　　1、油价波动的影响顺着石油产业链自上而下地递延开来

　　从石油产业链看，油价对企业经营与盈利状态的影响是相当复杂的。有的影响比较直接，传递链比较短和明显，企业经营成本对油价的反应非常敏感，如油价上涨直接导致耗油高的航空企业运输成本的激剧上升；有的影响比较曲折和委婉，如石油产业链下的化工链，化工链下的子行业众多，有石油化工品，有以石油化工品为原料的基础化工及其制品，如塑料、化纤、橡胶等，这些子行业的经营状况与油价的波动关系密切，但又比较间接，两者间的敏感度既取决于成本比例关系，还取决于上下游价格的传导能力和传导能力的动态变化。

　　从石油产业链图上可以比较直观地看到，油价对下游产业产生的直接和间接影响。

　　*油价波动直接影响到的下游产业

　　主要是原油、天然气→炼油→成品油→高耗油产业：航空、汽车及其他等。

　　*油价波动间接影响到的下游产业

　　一是相关的能源业，煤和电。从长期来看，煤、电与油价的波动呈正相关系，但在短期内则不一定，这主要是因为用油与用煤或用电之间存在转换成本，在部分行业中则难以转换，如航空业。

　　二是原油、天然气→石油化工→基础化工及制品：塑料、化纤和橡胶等。油价波动与下游化工企业的敏感度与上下游的价格传导能力关系极大。目前来看，上市公司中石油化工业、塑料、化纤和橡胶业受油价波动的影响比较明显，而化肥影响相对较小一些(没有油头化肥类上市公司，而油头化肥也是国家不提倡的)。

　　2、影响范围：约占市值18%的110多家上市公司受到油价波动的影响比较大

　　当油价上升到50美元/桶时，敏感的商界还在说其对全球经济的影响还不大，那么，当油价突破60美元/桶时，这种声音就消失了，代之而起的是对全球经济的担忧。

　　目前油价波动已经对上市公司产生了大面积的影响。且不说对航空业的打击，随着油价的上升，汽车业也因用油成本的上升开始受到明显触动，对石化行业的波及则进一步牵涉到更多的下游子行业。

　　据统计，油价波动直接或间接影响上市公司中，航空类上市公司4家，石化类上市公司4家，化工类95家，汽车及零配件类上市公司60家，炼油类上市公司2家，原油开采类4家，出租车、公交运输业5家，合计所涉及的上市公司约174家，合计市值约占总市值的25%，其中直接受到影响的上市公司是110家，合计市值为6395.67亿元，占沪深两市总市值的18.07%。

　　5 油价波动将对下游产业的运行周期产生较显著影响

　　高油价下的问号：

　　一是油价上涨对上市公司即期利润的影响如何？如油价与上市公司的盈亏临界点，关于这一点，行业研究员已经做了较多的敏感性分析，各个行业均不同，这里不再复述。

　　二是油价上涨是否会对下游产业的景气周期产生重大影响？是否一旦油价跌下来了，上市公司的业绩又会重新好转，并重回原有的景气上升周期？

　　对此的答案并不是简单的是和否。一旦油价下跌了，上市公司当期业绩因成本下降会回升，但却不一定能重新回归到原有的上升趋势中。

　　分析告诉我们，油价的上涨，最大的后果是影响下游产业的景气运行周期，即油价上涨将可能使原本景气的下游产业提前结束景气期，导致原本不景气的行业继续受到考验。从策略的角度上看，这种影响是最值得研究和引起重视的。

　　为什么油价上涨会影响到下游产业的景气周期呢？

　　本所产业经济研究显示：周期性行业景气持续时间取决于供给、需求和成本的变化三大因素，判断周期性行业景气状况，需要同时考察它的下游产业和上游行业。而石油产业链中多属周期性行业(见图3)。

　　从图中不难看到，油价是最为动态的因素，油价的大涨使得来自本行业和下游产业的中长期因素所引发的矛盾提前出现。下面我们仅以石油化工行业、基础化工及制品业和航空业为例。

　　*石化行业：比预期至少提前一年到达景气高峰，景气程度低于预期

　　石化行业最早得益于油价的上涨，在油价处于上升初期的2003年，油价上涨导致石化产品价格的大幅上涨，同时在下游需求激增的情况下，石化行业进入了一轮较高的行业景气周期。但当油价持续高涨超过60美元/桶后，情况就开始改变了，好景似难延续。在价格传导能力下降、下游需求减退之后，石化行业的景气度渐渐走到了它的峰值区域，最初的作用力在某种程度上成了反作用力。

　　石化行业是沪深股市比较大的行业，虽然主要只涉及4家上市公司，即中国石化、上海石化、齐鲁石化和扬子石化，但合计总市值高达4373亿元，占沪深两市总市值的比例高达12.35%，相当于数百只中小盘股的市值之和。

　　早在2004年上半年，行业分析师普

　　遍预测从2003年开始复苏的石化行业的景气度会持续到2007年中期，即便是保守的分析师，也认为石化行业的景气度会延续至2006年并在高位延续一至两年。

　　但时隔半年，越来越多的分析师将上述预测结论调整为：2005年是石化行业的景气高峰年，行业景气高峰已过。

　　2005年8月30日，中国石化公布半年报。虽然在原油戡探开采业务利润的大幅增长使得公司净利润同比增长了20%，但是炼油业首度亏损，销售业务毛利润下降、化工业务的景气度也已显示出了下降迹象，盈利增长率同比明显下降。对于一体化的中国石化，石油价格的上涨尚可通过原油开采业务的获利冲减对炼油、石化业务等下游业务的负面影响。

　　那么对于众多不具备一体化优势的石化公司而言，就没有那么幸运了。高油价对它们的不利影响就已经开始出现了，当然目前这种不利影响还只是体现在增长率的下降上，但也足以显示石化公司的盈利前景难以再现2004年的辉煌情景了。像上海石化，2005年中期的盈利就已经低于市场的预期了。在目前高油价下，行业分析师已纷纷调低了上海石化、扬子石化和齐鲁石化在2006年和2007年的盈利预测了。

　　那么，是行业分析师原有的分析有问题吗？

　　不是，是油价的出人意料的持续高涨所致，分析师们只不过据此调整和修正了分析结论。虽然与景气周期相伴随而至的产能扩张过剩最终仍会导致行业景气结束，但是高油价却使这一时间表前提，景气周期缩短、收窄。

　　高油价不仅吞噬掉了景气高峰期的部分利润，而且导致景气峰值提前出现，行业景气持续的时间比市场普遍预期的时间要短很多。

　　*基础化工业：行业利润被进一步挤压，行业不景气时间可能延长

　　从石油化工链上看，在需求上升的背景下，最初的油价上涨能启动下游产业景气的产生。但是油价的持续上涨，又会反过来降低行业景气、最终使行业景气周期过早结束。这在基础化工业中的化纤行业中表现最为突出。

　　基础化工业中，化学纤维制造业、橡胶制品业、塑料制品业，均处于石化产业链下游，以基本石化产品为原料，原料成本占生产成本比重大，对原油价格变化较为敏感。化纤、橡胶、塑料行业的经济效益则较多地取决于其产品价格传导能力，产品价格传导能力强则有利于行业向下转嫁压力，反之，则不利于向下转嫁压力，全行业经济效益下滑，企业受到较大的负面影响。根据观察，塑料制品、化学纤维以及橡胶的下游产业的价格上涨幅度远远小于上游原材料价格上涨的幅度，因此这类公司的业绩受到了严重的冲击，基本处于微利状态。根据对这三大石化制品子行业的统计，它们的毛利率水平不足15%，净利率水平不足3%。这三个行业中大部分企业直接原材料成本占总成本的比例超过50%，有的甚至超过80%。化工业受油价上涨的影响在2004年就已比较明显，在上游成本上升下，化纤、橡胶等子行业的盈利能力下降，而随后的油价进一步上涨使得其影响更加显著。

　　在2005年化工行业部分上市公司的中期报告中，再度反映出了化工行业仍处于上游成本上升、本行业产能扩张、下游需求下滑的三重挤压。已有行业分析师对未来两年的业绩已在调低盈利预测水平。如果油价持续维持高位或续涨，将会使得化工业面临着更严峻的考验，不景气状态所持续的时间可能进一步延长。

　　*航空业：高油价使行业景气来去匆匆，未来更面临双重压力

　　目前低迷的航空业曾在2003年下半年至2004年有过它的行业景气，只是油价的持续上升过早地结束了它的景气周期。

　　国内航空公司最主要的成本开支是燃料、折旧及营业租赁。一般来讲，燃油成本占总成本的比重近三分之一左右。2004年上半年，东方航空、南方航空燃油消耗占主营业务成本的比重分别为31.4%和31.9%。作为最大的成本支出，燃油价格上涨，对航空公司所造成的经营压力巨大。到2005年上半年，航空公司已经受到油价上涨的巨大压力。据民航总局统计，2005年1至5月份，全行业盈利仅13亿元，而2004年全年全行业盈利是90亿元。到目前为止，权威部门预测，航空业全球全行业亏损已没有悬念。

　　航空业在需求快速上升而运力供给没有大量增长的情况下，在2003年后出现了景气周期，但随着油价的狂飚，航空业景气持续到2005年2月就似乎戛然而止了。随着油价的走高，航空公司的经营成本快速上升，盈利快速下滑。分析师们不断下调对航空业的评级。可以说油价的攀升，过早地断送了航空业的景气，使得航空业的景气周期前后仅持续一年多时间。

　　那么，一旦油价下跌，国内航空业是否重归景气？结论远非如此简单。航空业一旦步入景气下滑周期，即使将来油价下跌，恐怕一时也难重回景气周期当中，接下来它将面临着新的问题就是2007年后全航空业运力的大幅扩张。

　　可以说，高油价导致航空业景气周期过于短促，远短于历史上景气持续的时间，比预期提前许多时日步入了行业低谷。

　　6 结束语

　　石油处于一个庞大产业链的顶端，居高临下地辐射着它的影响力。

　　高油价对众多行业的累积影响，会扩大到整个宏观经济，并渐成如下波及路径：油价波动→下游产业的单个上市公司→整个下游产业→下游产业所辐射到的更多相关行业→整个宏观经济景气波动→经济政策调整→宏观经济运行周期发生变化。因此，高油价并不仅仅只影响到少数行业的行业周期，而是影响着众多下游产业的景气周期，这些行业景气周期的改变，包括景峰的位移和持续时间的长短，将最终影响甚至改变着宏观经济景气周期。正因为如此，历史上每一次石油危机时，经济危机总是如影随行。虽然此次尚未有定论，但是其所产生的影响却是不可低估的，实质性影响实际上已开始显现。