经济研究：美元的变化对国内期市产生引导作用(3)

　　美元与国际原油的走势相关性极强，原油与国内燃料油走势几乎一致，美元的波动对油的走势具有很强的引导作用。

　　

沪燃油收盘价业与美原油收盘价对比图（来源：中大期货）

　　综合案例：

　　2006 年3 月7 号美元兑欧元汇率从3 月6 号1.2012 的收盘价，跌到1.1878，跌幅达到134 基点，导致贵金属全线下跌，黄金由3 月6 号557 美元跌到3 月8 号的345 美元，跌幅达到12美元以上。贵金属的下跌，从而引发基本金属的大幅下跌，其中3月伦敦铜价从3月6号的4870跌到3月7号的4758美元，跌幅达到112美元，日胶从254跌到245，国际原油从62.41跌到60.02，曾经盘中跌穿60美元，美豆从600.4美元跌到584美元；当时导致国内期货价格大幅跳水，沪铜盘中跌幅较大，主力合约5月在3月7号收盘时跌670元；沪铝5 月跌220 元，沪胶5 月跌705 元；燃料油5 月由3 月7、8 号连续跌幅达到80元；其它工业品及农产品都有不同程度的下跌。

　　5、2006美元的走势分析

　　2006 年有很多因素随时可能会改变美元汇率的走势。

　　(1) 基于对通货膨胀预期的担忧，美联储的货币政策取向明朗。

　　对美国经济已经进入加息周期人们已形成共识。不断上升的利率会使美元的收益预期升高，吸引更多的资本流入。只要资本的净流入能够平衡经常账户，则国际收支就能保持平衡，这是促使美元升值的因素之一。

　　(2) 美元的走势不仅是受制于美国经济，也与世界各国和各地区的经济相对变化密切相关。

　　经济短期变化的因素是很多的。由于2004 年后半年经济没有保持与前半年一致的强劲成长趋势，近来所有权威机构都调低了对欧元区、日本包括一些发展中国家和地区的2005年经济前景预测。2004 年石油涨价带给欧元区的影响，以及通涨预期提升伴随利率可能的调整，加之较高的失业率都会给2005 年的经济带来许多不确定因素。虽然预测都只能作为参考，但是所有的预测都对世界经济增长放缓呈现了某种程度的一致性。欧元区和日本也确实需要面对一些经济结构和体制改革的问题。只要美国能保持目前的经济状况，其他经济体的增长放缓就意味着美元相对其他货币有可能形成走强的预期。

　　(3) 美元长期疲软也不一定符合美国人自己的利益。

　　美国政府也正在调整国内经济政策。美国政府正在力图逐渐减少财政赤字。同时提升美元升值的预期，增加投资或投机美元的外汇交易，在一定程度上阻止美元下跌趋势。另外回流资金也将缓解国际收支平衡的压力，对美元回升有积极推动作用。

　　(4)国际炒家们的炒作。

　　投机商们从来不会稳定不变，不可能持续地支持同一概念，赚了钱就会变换投资。如果经济层面上发生变化，炒家们完全可能改变投资思路与方向。从2005 年3 月以后，美元指数的持续上涨，多少可以看到投资基金的活跃身影。

　　(5) 格林斯潘在实施利率政策的时候，美国经济同样出现了一些问题和挑战。

　　格林斯潘即将卸任，而格林斯潘经济政策对美国经济遗留下的问题――格林斯潘泡沫，在格林斯潘的默许下,美国对冲基金大幅度推高国际原材料价格，使其大幅度飚升。虽然，目前经过12 次加息，但利率仍然偏低,不可能达到抑制国内高涨的消费需求的目的。令格林斯潘无比尴尬的是，在退休之前，美国通货膨胀状况竟然比他1987 年上任时还要糟糕。

　　医疗、学费、房产三大物价飞涨

　　通货膨胀指数并未充分表现出医疗、学费、房产三大物价的上涨幅度。相比于许多商品或服务，医疗、教育和住房是每个家庭所必需消费的，而且须花费很大费用。

　　双赤字日益严重

　　格林斯潘在2001 年支持布什总统的减税政策,美国财政赤字因此而不断扩大,美国经常项目赤字迭创新高。目前,美国经常项目逆差在7000 亿美元的水平,美国财政赤字为4300 亿美元以上。到2006.3美国经常帐赤字创记录的升至2248.8 亿美元

　　如果不是在金融自由化条件下,美国资本在海外获得大大高于美元利率的收益,美国将会为此付出巨大代价。

　　(6)贝南克可能采取的措施

　　通货膨胀方面

　　同1987年格林斯潘首次掌管美联储时的情形类似,伯南克上任后首先要面对的问题就是在不对整体经济及股市造成太大负面冲击的前提下抑制通胀。首要任务是保持在格林斯潘时代确立的政策和相关举措的延续性。因此，短期内伯南克在经济和货币政策的立场上不会偏离格林斯潘的框架。

　　医疗、学费、房产三大物价方面

　　美联储不应该对泡沫妄加推测或是采取行动刺破泡沫。再加上，除了房产对利率敏感度较强，医疗和学费方面物价形成较为复杂，并非单单利率动动就能改变的。而这些泡沫已经扭曲了美国经济。数年的积累可能会在一场突如其来的经济调整中灰飞烟灭。

　　双高赤字方面

　　首先是联邦预算赤字，伯南克依旧坚持当年格林斯潘支持布什减税政策.美国的巨额经常账赤字更多是由全球范围内的储蓄过剩引起,而不是美国国内因素所致。伯南克表示,指望单纯地靠国内的政策调整来解决贸易赤字问题是不可能的,他呼吁帮助和鼓励发展中国家重新以举债方的角色进入国际资本市场,而不是向外放债。

　　(7)新的美联储的利率走向

　　伯南克上任后，首次议息会议3 月28 日举行。此前，美联储将加息至5%的历史高位。

　　其实，目前美国的核心价格(指除去食品和能源的价格)通胀指数为年率2%，而且十分稳定。因此，联邦基金实际利率(指利率除去通胀率)为2%。而从历史经验来看，这项指标长期以来在2%至3%之间变动。这就是说，伯南克在加息上不会有太大的发挥余地。5%被认为是中性利率水平。

　　虽然，新上任的伯南克在短期内还会延续格林斯潘抑制通胀立场，但是，在伯南克看来，在较低利率上保持更长时期，可以避免通货紧缩对经济复苏造成的风险。

　　国际原材料价格的回落能限制改善美国的经常项目赤字。但是，美元长期维持高利率将动摇美国一贯采用的通过扩大债务来提升整体国力的国家政策,所以,美元不可能长期维持较高利率。因此，美联储在货币政策的利率调控上，很有可能在伯南克时代再次迎来降息。

　　无论美元的升值还是贬值，都将会给国际期货市场带来较大的冲击影响，从而会对国内期货市场造成联动冲击。美元的升值对期货市场冲击即是期货价格的回落，贬值会导致期货价格的走强。而目前，美国经过加息到5%左右，可能会暂停加息，长期来说，美元汇率出现贬值的可能性又进一步加大。

　　二、 模型研究实证

　　本文试图采用协整理论及基于VAR 的Grange 因果关系检验方法及冲击反应函数及方差分解的方法探求国内外燃料油关联度并对其走势作动态模型研究，验证美元对期货价格的引导作用大小。

　　1、变量的确定及样本的选取

　　我们知道影响燃料油期货价格的因素有很多，诸如：国家的宏观调控政策；现货的供给与需求；现货的价格；成交量与持仓量；国际政治形势；国际期货市场的影响等等。为了遵从建模简化的原则，我们仅从国际经济变化的影响及国际期货市场的联动影响方面考虑，选取对燃料油期价可能产生较大影响的美元汇率、国际原油价格、国内黄埔燃料油现货报价、新加坡180 燃料油现货报价变量作为我们建模的主要变量，通过建模分析试图找到中国燃料油期价的变化规律。时间段为2004-08-26～2005-11-18。

　　2、因果关系检验结果

　　检验结果：在10%显著性水平下，美国原油期货价格、新加坡180 燃料油现货价格、美元指数是上海燃料油期货价格的Granger原因，欧元汇率是上海燃料油期货价格的Granger原因的概率是0.85；在10%显著性水平下，上海燃油期货价格，美原油期货价格、新加坡180 燃料油现货价格是黄埔现货价格的Granger 原因；美国原油期货价格、欧元汇率是新加坡180 燃料油现货价格的Granger 原因，上海燃料油期货价格对黄埔现货价格具有单向的引导作用。

　　说明中国上海期货交易所燃料油期货价格受美国原油期货价格、新加坡现货价格、美元汇率影响较大；而国内黄埔现货价格对其影响较小。国内黄埔现货价格受上海期货交易所燃料油期货价格、国际原油期货价格、新加坡现货价格影响较大。

　　说明影响上海期货交易所燃料油期货价格的主要因素为国际原油期货价格及新加坡现货价格及美元汇率；上海期货交易所燃料油期货价格对现货价格已经具有价格发现作用。

　　3、上海燃料油价格与其它变量间的长期均衡关系检验

　　我们做出国际原油期货价格、新加坡现货价格、国内黄埔现货价格、美元汇率与中国上海燃料油期货价格的长期关联图，可以看到国际原油期货价格、与新加坡燃料油现货价格、国内黄埔现货价格、美元汇率存在长期相关关系。最大化特征根对应的协整方程为：

　　LNP＝0.7357LNP1+0.5877LNP02+0.8392LNER+1.4888(0.36054) (0.17310) (0.66167)

　　从协整方程看到：美国原油期货价格对中国上海燃料油期货价格的弹性是0.74；新加坡180 燃料油现货价格对中国上海燃料油期货价格的弹性是0.59；美元对欧元汇率对中国上海燃料油期货价格弹性是0.84。以下作出了协整方程所对应的实际值与拟合值图形。(其中：Actual表示实际值， Fitted 表示拟合值，Residual表示残差值。)

　　图1 基于协整方程的上海燃料油期货价格实际值与预测值图

　　

基于协整方程的上海燃料油期货价格实际值与预测值图（来源：中大期货）

　　4、动态预测模型构建

　　我们从以上分析中得知，基于最终协整关系变量，我们构建无约束向量自回归模型，结果如下：

　　LNP＝0.69 LNP(-1)+ 0.23 LNP(-2)+ 0.29 LNP1(-1)- 0.27 LNP1(-2)+ 0.08 LNP02(-1)-0.04 LNP02(-2)+ 0.26 LNER(-1)- 0.26 LNER(-2)+ 0.2

　　以下作出了模型的实际值与拟合值时序图，如下图所示，(其中：Actual 表示实际值，Fitted表示拟合值)。

　　图2 基于动态方程的上海燃料油期货价格实际值与拟合值及残差图

　　

基于动态方程的上海燃料油期货价格实际值与拟合值及残差图（来源：中大期货）

　　5、中国上海燃料油期货动态滚动预测效果评价

　　基于上述模型，笔者跟踪对中国上海燃料油期货价格作动态滚动预测，预测效果较好，经过近几个月的跟踪预测，图形如下：其中红色代表中国上海燃料油期货主力合约的日收盘价预测值，蓝色代表中国上海燃料油期货主力合约收盘价的实际值。跟踪预测时间段：2005-4-25～2006-3-17。说明美元在期货价格预测方面的确是相当重要的。

　　图3 基于动态模型的主力合约日收盘价动态滚动预测的实际值与预测值效果图

　　

主力合约日收盘价动态滚动预测的实际值与预测值效果图（来源：中大期货）

　　三、 结语

　　2006年开始，国际金融市场暗潮涌动，世界三大经济体都先后做出货币政策走向的艰难抉择——紧缩货币。美国、欧元区、日本都很有可能先后提高基准利率水平。

　　3月2日欧洲中央银行召开利率会议决定欧元区基准利率走向。欧元区经济复甦的疲软意味着欧元区的通货膨胀较为温和，在如此背景之下欧元区的再次加息更大意义上是一种保持货币政策连续性的惯性操作。因此欧元区的三月加息还是可能性较大。

　　3月8日是第二个值得关注的重要时点，日本央行在此时举行货币政策会议决定货币政策走向——日本选择货币紧缩已是必然，三月是可能性最大的拐点时期，但也不是唯一的，4月10至11日、4月28日和5月18至19日的日本央行的利率会议可能考虑加息。

　　3月27日至28日是第三个值得关注的重要时点，美联储局将在此时召开伯南克时代的第一次货币政策会议。伯南克几乎肯定会将美国基准利率继续上调25个基点，从4.5%拉升至4.75%。

　　总之，三月份对全球货币政策走向而言是一个关键时期，如果欧元区、日本和美国都如预测般进行加息，那么货币紧缩的主旋律就将真正确定。中国经济在这股即将确定的全球性货币紧缩大潮中将深受影响。在汇率政策方面，三大经济体利率水平的全面提高势必会造成国际资本流动的剧烈变化，这种不确定性较强的国际货币环境将会给中国汇率改革的有序进行造成冲击，而且，利差的扩大有可能带来中国境内的资本外流。

　　美元升值对国际资本市场的牵制作用，随着欧元、日元、人民币的升值而减弱，传导到期货市场，国内期货市场受到的冲击由于人民币的作用有所改观。

　　中大期货 高辉

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