经济研究：美元的变化对国内期市产生引导作用

　　一、 美元波动牵制国际资本市场走势

　　2005 年，中国经济取得了9.9%的高增长率，世界经济也取得了多年来少有的高增长。

　　但是在世界经济高速增长中也存在着巨大隐忧，主要是在美国“双赤字”不断扩大背景下，美元的极度不稳定，给美国经济、世界经济和世界货币体系带来不断增长的风险。关注美元及未来世界经济与政治格局的走势，就成为极其重要的问题。

　　1、美元走势及近几年贬值原因

　　2004 年最后一个交易日，美元与欧元的比价收在1.3666：1，与2002 年最高点相比，美元已经对欧元下跌了65%，对日元也下跌了30%，到此，美元对世界主要货币已连续下跌了三年。

　　下图我们作出了美元指数、欧元、日元的时间序列图，可以看到从2002以来美元逐渐走弱。

　　

美元指数走势图（来源：中大期货）

　　

欧元走势图（来源：中大期货）

　　

日元走势图（来源：中大期货）

　　从影响目前美元汇率的诸多市场因素看，大致可以分成三个方面：美国自身的财政和贸易双赤字问题，以及国内消费和投资的增长等基本面因素；资本流入以及欧洲、日本、中国经济走势和政策取向等外部因素以及影响所有这些因素的政治考虑。外部因素的作用最终还是依据美国国内的经济基本面走势。如果美元由于基本面的原因造成币值持续下跌，不论是国外流入美国的资产还是各国政府持有的美国国库券的价值都会相应缩水，那时必然造成的资本流出只能加剧美元的贬值(前提是欧洲经济基本面的好转和欧元相对美元的稳定)。

　　(1)美元贬值的表面原因是美国的贸易逆差与财政赤字不断扩大，实质原因则是美国的国内储蓄严重不足。

　　按国际经济学中的“两缺口”理论，贸易逆差是由于国内储蓄不足引起的，而储蓄率的高低是由居民、企业和政府三部门的行为决定的。

　　在80 年代初期，美国居民家庭的储蓄率还在10%以上，到2004年已下降到只有0.9%。

    2002、2003 两年，美国居民消费支出高达3.5%，而居民实际可支配收入的增长的只有1.8%，2004 年，美国居民消费更以4%以上的速度增长，可当年居民可支配收入的增长只有0.8%。支出大于收入的部分是用借债来补足的，所以到2004 年末，美国家庭的收入与负债比率已上升到1：1.2。

　　1981 年，美国还拥有1407 亿美元的对外净债权，但1985年美国已转为净债务国，2004年美国对外净债务已相当于当年GDP的30%。美元贬值正是发生在这样的背景条件下。

　　(2)由于支持强势美元的中期因素消失，美元的贬值是不可避免的

　　因为美元是世界货币体系的核心，美元的贬值必然会引起国际资本市场结构的调整，并给美国经济本身带来巨大影响。

　　世界外汇储备结构的调整导致美元贬值。

　　由于到2004 年末世界外汇总额已高达近4 万亿美元，而美元形态的外汇储备到目前仍高达60%以上，随着美元的不断深跌和欧元、日元的升值，必然会使世界各国从规避储备资产损失的目的出发，不断减持美元储备而增持日元特别是欧元的储备。

　　根据国际清算银行的资料，在不包括日本的亚洲银行中，美元储备比重2001 年三季度还高达81%，但到2004年9 月已降至67%，其中印度的银行将美元储备从69%减少到43%，中国的银行从83%减持到68%。

　　国际资本市场格局的改变，导致美元贬值。

　　近年来欧洲已经接替美国成为推动世界市场上扬的主要动力，这也与2002 年下半年以来欧元对美元的持续升值是一致的，反映出国际资本持续从美国向欧洲流动的大趋势。

　　2、 美元政策的选择

　　尽管从短期和中期外汇市场看，汇率的变动难以预料，但是在长期内，美元汇率的变动一定取决于美国经济的基本面因素，即使是难以预测的市场预期和市场参与者的交易情绪在长期内最终也会服从于经济基本面的变化。

　　(1) 美国很难放弃强势美元政策

　　布雷顿森林体系崩溃以后，美元在国际金融和贸易中失去了作为国际货币的法律地位，尽管1999 年欧元诞生以后，特别是近年欧元币值的强劲上升对传统的以美元为中心的国际金融体系产生了很大的冲击，也不管是由于简单的路径依赖还是美国在世界经济中显赫的地位，美元作为主要的、难以被取代的国际货币依然是一个不可否认的事实。

　　与60 年代的国际贸易和资本流动规模相比，当前世界经济活动对国际清偿手段的巨大需求已经不是单纯依靠美国的实力所承担的了。在这种情况下，美国经济的平衡就必须在很大程度上依靠资本项目的盈余来平衡其经常项目赤字，从而维持国际收支的大体平衡，维持美元的稳定，最终维持世界各国投资者对美元的信心。

　　因此，不论是美国总统布什还是美国的财政部长斯诺在口头上都没有放弃对强势美元的政策承诺。因为只有保证美元的强势，才能保住美元作为世界经济主导货币的地位，美国才能享受在全世界征收铸币税的“过度特权”，才能使美国经济获得超常的竞争优势，不用担心外汇储备的枯竭。相反，如果美国政府放弃强势美元的承诺，听任美元相对世界其他主要货币贬值，就等于宣布美国对于流通在外的美元资产不再承担币值稳定的违约。因此，从美国最根本的国家利益来看，强势美元至少在口头上是不能放弃的承诺。

　　(2) 美国强势美元政策的困境

　　强势美元的后果一定会损害美国的经常项目平衡，从而伤害美国经济的基本面因素，无法维持强势美元的可持续性。因此，斯诺一方面宣称要支持强势美元，强调强势美元有利于美国，另一方面也顺水推舟的指出美国在美元汇率问题上的基本政策是由公开和竞争的市场来决定美元价值，强调市场是由基本因素驱动和决定的，并表明美国没有进行市场干预的打算。

　　东亚央行支撑美元信心在强势美元承诺中美元的不断贬值，美元的贬值以降低经常项目逆差为目的，同时，肯定又不能容忍美元的过度贬值伤及市场对持有美元资产的信心。毕竟到2004 年，东亚地区的外汇储备已经达到了将近2 万亿美元的规模，约占全球外汇储备的一半。这期间东亚地区积累的外汇储备相当于美国在同期积累的贸易逆差的2／3。而正是在美国投资的收益降低、风险提高，私人资本开始撤出美国，东亚地区的各中央银行源源不断地用外汇储备购买美国国库券，才在很大程度上平衡了美国的贸易赤字。

　　(3) 美元汇率的波动符合美国的利益

　　只要能够稳定东亚各中央银行以美元资产的形式持有外汇储备的信心，美元汇率就能够稳定在一个可以接受的区间内波动。在这个区间内，贬值可以改善美国的经济基本面，又可以维持美元作为主要国际货币的地位和特权。从这个角度来分析，近来美元的回升可能仅仅是一种对以往美元过度贬值的矫正。

　　让美元汇率在这样的一个区间内根据需要自由波动，是一种既符合美国的国家利益，也相对可行的长期政策选择，应该成为我们对未来美元汇率走势的基本判断。

　　3、 美元走势对中国经济的影响

　　由于现在中国经济对外的依存度较大，美元走势与中国经济有较强的相关性。

　　(1) 美元走强，有利于人民币汇率稳定。

　　人民币对美元汇率不变，但人民币相对其他主要货币的升值压力会有所下降，有利于人民币暂时保持合理和均衡水平上的基本稳定。这是有利的一面。

　　(2)中国的进出口行业将受到内外的夹击。

　　对出口行业而言，来自外部的冲击主要是市场和环境扩展空间受到影响。如果世界经济增长放缓，国际消费市场相对萎缩，人民币随美元升值会导致欧元区和日本以及其他采取浮动汇率的国家对中国产品的需求减少，中国对欧元区和日本的出口会下降。中国对美国的出口也会受到较强劲的竞争；对中国的进口行业而言，由于欧元和日元的相对贬值，可能提升欧元区和日本对中国出口产品价格的竞争优势。所以进口产品的价格可能提高，那些对原材料进口、中间产品进口，资源进口依存度较高的制造业和加工业，可能要考虑合适的应对措施。

　　(3) 来自中国内部的冲击也不容忽视。

　　随着国际贸易环境的改变，出口行业特别是一些劳动密集型的产品要面对升级换代的压力，迫切需要结构调整。一些加工业必须面对劳工工资提升和原材料成本提升，而附加值降低和利润空间越来越小，不做根本的调整就没有出路的困境。美元升值，使这些企业可能有内外交困之忧。中国企业要做好准备，争取能够在国际贸易环境改变的压力下，完成相关行业的升级和调整，在出口产品的地理结构上也做出更合理的分布和转移，避免重蹈东南亚各国的覆辙，使中国的经济能保持稳定较快和持续的增长，从这个意义上来说，美元走强对中国经济的结构调整也是弊中有利。

　　4、 美元走势对资本市场的影响

　　美元走势对国际资本市场具有极强的引导作用，最明显的表现为：美元的升值与贬值直接对国际资本的流向产生一种风向标的作用，首先表现出，基金的投资组合变化，表现在黄金与美元资产的投资组合头寸的变化，从而美元波动最直接的是对黄金价格走势产生拉动作用，然后带动其它贵金属的价格波动，再传导到基本金属，从而对其它工业品及农产品资源价格产生影响。

　　(1) 美元走势对贵金属的影响

　　

美元指数与黄金价格对比图（来源：中大期货）

　　从图中可以看到，美元与黄金具有很好的负向相关性。

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