经济研究：日本银行结束极度宽松的货币政策

　　一、经济述评

　　上周日本银行结束了2001 年开始的极度宽松货币政策，意味着全球主要发达国家的中央银行都进入了货币政策紧缩周期，在一定程度上也意味着缠绕日本十多年的通货紧缩和经济下滑正式结束，至少在日本银行眼里是告一段落了。

　　日本银行宣称，将不再实行极度宽松的货币政策，把银行系统的流动性收缩到适度的水平，今后将以无担保回购利率作为货币政策的操作目标。日本银行这次只是结束极度宽松的货币政策，但是并没有升息，因此回购利率依然为零。日本银行预计今年和明年合适的通货膨胀率将在零到2%之间。

　　一般预计，日本银行至少在上半年会保持零利率政策，然后根据经济数据决定加息幅度，有可能在下半年以后加息25 个基点。总之，虽然极度宽松的货币政策结束了，日本极低的利率水平还会保持较长的一段时间，用日本银行的话来说，货币政策还将是宽松的。

　　金融市场早就对日本银行收缩货币政策作出了反应，日元汇率先升后降，升是因为市场开始预计日本银行收缩货币政策会导致利率升高，降是因为市场发现，即使日本银行收缩货币政策，日本的利率水平还会在长期保持较低水准。日本债券市场的反应是利率升高，十年期日本政府债券收益率3 月9 日升到1.605%，年初才1.44%。

　　东京股市对日本收缩货币政策的反应比较复杂。一方面，在极度宽松的货币政策下，很多投机者以极低的利率借入资本投进股市，从这个角度看，日本银行的当前举措对股市有负面影响，二月份以后日本股市逐步下跌的部分原因当归咎于此。另一方面，市场对日本银行的行动还是认可的，认为日本银行结束极度宽松的货币政策有利于控制通货膨胀和经济过热，有助于保持日本经济长期平稳增长，因此9 日日经指数大涨了2.6%，基本上收复了三月份以后的损失。

　　日本银行的行动还影响到其它地区的金融市场。美国长期国债利率从今年年初便持续攀升，3 月6 日，美国十年期国债利率达到了4.74%，是2004 年年中以来的最高水平，十年期国债和两年期国债的利差也在3 月8 日恢复到零位以上。不过美国长期国债收益率持续低迷和期限结构变化有很多原因，不能完全归咎于日本银行的紧缩政策，而且，即使日本银行紧缩了货币政策，日本的利率也将长期停留在极低的水平，不会根本改变国内外的利差。

　　从利率的角度看，日本银行这次行动对经济不会产生实质性影响，更多的是宣示效应，日本经济的强劲增长不会受到日本银行初步收缩货币政策的影响。去年第四季度日本公司的资本支出增长了9.5%，随着国内需求的上升，预计今年日本投资支出还会保持较高的增长速度，而且可能会更多地投资于人力资本领域，也就是说，日本的就业市场当会持续好转。

　　日本银行的行动不会给经济造成负面影响，但有助于抑制经济过热的倾向。去年第四季度日本国内生产总值同比增长了4.2%，环比折合年率增长5.5%，这个增长速度无疑过高了，如果任其发展，必定会导致投资过热和资产价格虚涨，经济复苏也会毁于一旦。日本银行及时采取紧缩政策有助于防止这种危险的进一步发展。

　　如果今年日本经济继续高速增长，价格上升过快，日本银行有可能采取更为严厉的措施。不过，对于日本银行来说，他们采取严厉的货币政策也有制肘。首先是日本经济尚存一定的不确定性，不能过于提前采取预防措施，以免对影响适当的经济增长。

　　第二个制肘在于日本政府的态度。虽然日本银行一直希望表现出他的独立性，但是日本政府对日本银行的传统影响依然存在，日本银行可以把控制通货膨胀放在首位，但是日本政府的目标则未必如此。

　　二、上周经济指标明细

公布日期	国家	指标	含概	实际	预期	前次/初值
03 月06 日	美国	工厂订单（环比，%）	1 月	-4.5	-5.1	1.6
	欧元区	零售额（环比，%）	1 月	0.8	0.7	-0.1
03 月07 日	美国	劳动生产率修正值(环比，%)	第四季度	-0.5	-0.2	-0.6
	美国	消费信贷增长额（十亿美元）	1 月	3.9	5	3.4
	德国	工厂订单（环比，%）	1 月	1.4	1.0	-0.3
	德国	工厂订单（同比，%）	1 月	14.3	9.1	5.1
03 月08 日	日本	领先指数（%）	1 月	85	－	75
03 月09 日	美国	一周首次申请失业救济人数（万）	月04 日	30.3	29	29.5
	美国	贸易赤字（十亿美元）	1 月	68.5	66.5	65
	英国	工业生产（环比，%）	1 月	0.4	0.4	0.4
	英国	工业生产（同比，%）	1 月	-1.3	-1.5	-2.7
	德国	工业生产（环比，%）	1 月	-0.1	0.7	0.7
	德国	工业生产（同比，%）	1 月	3.3	2.8	4.7
03 月10 日	美国	非农就业增加数（万）	2 月	24.3	20	17
	美国	失业率（%）	2 月	4.8	4.8	4.7
	美国	小时工资率增长（%）	2 月	0.3	0.3	0.4
	美国	每周平均工作小时数	2 月	33.7	33.8	33.8
	美国	批发库存（环比，%）	1 月	0.1	0.5	0.9
	美国	财政赤字（十亿美元）	2 月	119.2	111.3	113
	日本	核心民间机械订单（环比，%）	1 月	-6.2	-2.0	6.8
	经合组织	经合组织领先指标六个月变化率	1 月	3.42	－	3.2

　　美国：一月份工厂订单

　　

美国一月份工厂订单对比图（来源：西南期货）

　　正如预料，一月份工厂订单大幅度下滑，环比降低4.5%，同比增长6.9%。一月份工厂订单下滑主要因为交通和防务的订单下降，扣除交通业的订单环比增长1.6%，同比增长8.3%，表明制造业生产和投资水平确实克服了去年第三季度后的下滑，进入稳步上升阶段。

    美国：一月份贸易赤字

　　

美国一月份贸易赤字对比图（来源：西南期货）

　　一月份美国贸易赤字达到创纪录的685 亿美元；其中进口1829 亿美元，比上个月增长3.5%，出口1144 亿美元，比上个月增长2.5%。进口快速增长归咎于汽车和成品油进口增长。创纪录的贸易赤字一方面表明美国需求增长良好，另一方面也突出了经济不平衡的问题。在这种情况下，美国国内的贸易保护主义情绪会继续上升。一月份对华贸易赤字再度扩大为179 亿美元，预计美国对中国的反倾销、知识产权和汇率压力会进一步加大。随着日本和欧洲经济的好转和进口增长，我们预计今年下半年后美国的贸易赤字可能会企稳，但是要缩减赤字很困难。

　　美国：二月份非农就业增加额

　　

美国二月份非农就业增加额（来源：西南期货）

　　二月份非农就业增长24.3 万人，好于市场预期，不过一月份和十二月份的就业人数作了修正，一月份的增长率略有下调。二月份失业率升高到4.8%，周工作时数下降到33.7 个小时，不过小时工资率比上个月增长了0.3%，同比增幅升高到3.5%。总的来看，二月份的就业状况基本上和上月持平，从三个月平均增长额看，美国的就业市场依然处于稳步增长的趋势中。本月的就业报告不会让联储的观点发生剧烈的变化，预计联储还会在三月份的会议上升息25 个基点。

　　欧元区：一月份零售额

　　

欧元区一月份零售额对比图（来源：西南期货）

　　一月份欧元区零售额环比增长0.8%，同比增长0.8%，与市场预期相符。一月份零售额增长主要受到德国零售额强劲增长2.7%拉动。德国二月份汽车销售年比下降2%，可能会拉低第一季度欧元区总体销售水平，但鉴于欧元区整体汽车销售增长较好，预计第一季度消费增长会从去年第四季度的低点反弹。从二月份的零售采购经理人指数看，接下去几个月欧元区零售额会继续保持较为强劲的增长趋势。

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