成品油定价机制改革支撑 沪油期价再次中期盘升(2)

　　二、原油期货市场持仓信息跟踪：

　　1、原油期货的总持仓量再创新高

　　CFTC持仓报告显示，截止3月14日报告期的美国WTI原油期货的总持仓量达到980280手，这是自2004年以来的总持仓量新高水平。在下图所示的原油期货总持仓量和原油指数期价变化对比上，我们看到在2004年以来的持续上升趋势走势中，总持仓量阶段峰值基本伴随着原油指数期价的阶段高点区域，持仓量不断创出新高的过程，也是原油指数期价不断创出新高的过程，持仓量变化与期价变化的正向对应关系较为明显。

　　图四、原油期货总持仓量与期价变化对比

　　

原油期货总持仓量与期价变化对比图（资料来源：CFTC持仓报告数据整理绘制）

　　现在的情况是，原油期价还处于中期调整走势过程中，特别是2月份还刚刚经历了一个急速杀跌过程，这种状况下原油期货总持仓量重新创出新高，是不是意味着阶段反弹高点出现？实际上在2004年底的调整后回升过程中，我们看到持仓量先创出新高，并重新推动期价走势随后创出新高，现在的情况与当时有一定类比性。在市场交易分歧加重的情形下，持仓持续增加所推动的价格运行方向，反应的是新增力量所主导的真实方向。从这个角度上理解，原油期价有效穿越3月初的反弹高点区，总持仓量保持持续增加，是显示多头阶段诚意的必要条件。

　　在3月21日当周的近月主要合约到期换月后，原油期货的总持仓量出现明显减少，对应在价格上也出现小幅回落振荡过程。我们注意到在05年以来原油期货总持仓量上始终较为明显的存在到期换月时段的总持仓量的波动低谷，所以对于这些非正常时段的持仓缩减，我们应加以单独比较。目前在到期换月时段的原油期货总持仓量变化上，经历去年四季度以来的持续缩减又持仓回升后，到期换月时段的原油期货总持仓量也重新达到新高水平。原油期货总持仓量在当前水平上保持稳定，特别是不低于2月份换月时段的持仓低量水平，这是后期延续回升行情中的基本量能保证，而2月份换月时段的持仓低量值也是持仓量变化的警戒水平。

　　2、原油期货的基金净持仓倾向反复摇摆

　　从下图所示的原油期货非商业头寸净持仓变化情况看，自2004年以来基金在净持仓状态上出现过四次翻空的阶段。

　　前两次分别出现在2004年12月中旬和2005年5月下旬，这两次持续的时间都不超过三周，最大净空持仓规模不超过20000手水平，而且对应的期价位置也正好处于波段调整的底部位置，可以看出这属于被动性的防守举动，追涨杀跌的痕迹较重。去年9月份开始的第三次基金净持仓连续翻空的阶段带有积极主动的色彩，持续翻空的时间长，最大净空规模的数量大，正向引导期价的力度强。

　　今年2月中旬开始的基金净持仓出现第四次翻空状态，这一次的翻空变化上持续时间和力度都介于前三次的适中水平，持仓调整动作主要以大幅减持多头持仓规模为主，适度增加空头持仓规模。1月31日至2月21日原油期货上非商业头寸总多头持仓规模减少约45000手，而总空头持仓规模则小增5000余手，合计净空持仓规模上升到30128手水平，这也是自去年11月底以来原油期货上基金净空持仓的最大规模。看起来尽管有地缘政治紧张局势的支持作用，基金等大投机部位对于原油期价维持中期调整走势的基本态度没有大的变化。

　　从2月底开始，基金的持仓调整倾向再次出现摇摆变化。持仓状态上，基金在总空头规模保持基本不变的情况下，多头持仓水平连续三周回增约18000手，3月21日当周的空头持仓规模缩减幅度达到10000手水平，非商业头寸的净持仓状态向均衡水平回归。

　　从下图所示的均衡水平附近时段非商业头寸的敞口持仓变化特点对比，我们可以发现，一旦基金连续性的将净持仓缩减到几千手水平后，非商业头寸上都会表现出惯性的持仓调整动作，即将净持仓继续推到均衡水平的反方向，并至少维持两到三周。这种惯性反推状态迄今出现过三次，分别是04年12月中旬、05年5月底、06年1月底，上述惯性反推阶段持续的时间在两到三周左右，惯性反推的最大净持仓规模在17000手-20000手水平之间。按照非商业头寸的上述变化特点类推，可以预期近期基金的净持仓状态将向净多方向再度翻转，上述两项的持续时间和最大规模标准，将是我们评估其翻转力道和真实意愿的标尺。

　　短线的近期变化上，随着原油期货的大投机部位开始伺机翻多，持仓状态重新向有利于多方的方向变化。首先，总持仓量上，在近月主要合约到期换月的影响下，原油期货的总持仓量明显缩减，但当期的总持仓量依旧是换月周同比的最大持仓量，持仓量能继续对原油期价形成支持。其次，非商业头寸的净空持仓连续第四周缩减，当周的净空持仓减少到6337手水平，在主要的相关能源品种上非商业头寸的表现都以减空增多为主；与此同时，小部位持仓上却在近期的反复振荡下出现力度较大的翻空，当周合计净空持仓达到16553手水平，接近其净空持仓规模的上沿区域，在大部位持仓继续向均衡状态回收的情况下，小投机部位的这种持仓变化处于明显的不利状态。

　　图五、原油期货三方持仓净额变化

　　

原油期货三方持仓净额变化图（资料来源：CFTC持仓报告数据整理绘制）

　　

　　三、原油期价中期调整形态向大三角形调整方式演化

　　对于原油期价目前处于四浪调整的判断，市场上看法基本趋同。在具体的演化方式上，我先前的看法是原油期价整个中期调整节奏将以平台调整方式进行，主要原因在于一月底、二月初的回升段走势未能有效创出新高，二月初段的杀跌走势过于凶狠。在这种平台调整方式下，原油期价到二季度初段的走势将相对疲弱，价格重心呈振荡下落状态，并有再次考验去年11月低点区域的要求。

　　三月份以来的调整低点向上收敛抬高走势出现后，我们认为原油期价的整个中期调整形态正在向大三角形方式演化。虽然三角形调整和平台调整都属于中继调整，并不改变后期的中期运行趋向，但三角形调整方式在节奏上却要偏强势的多，原油指数期价在最后结束形态调整时的点位将明显高于去年底的低点区域，并在大三角形下边连线处得到有效支持。

　　通常的三角形调整由5小段a-b-c-d-e组成，浪型上呈现3-3-3-3-3的节奏。目前在原油指数期价走势上，已经形成了高低点依次收敛的两个高点(去年9月、今年1月)、两个低点(去年11月、今年2月)，大型态上具备构造三角形的条件，其后的调整走势中将继续完成第三个高点和第三个低点的构造，从时间角度上看，这一盘整构造过程也与我们基于二季度初期将延续调整的判断一致。在具体的小段运行节奏上，已经完成的a-b-c走势都以明显的三段方式运行，目前正在运行的d段回升仍在持续。在持仓量的持续配合下，d段回升走势将有效穿越3月初的高点区域，以完成自2月16日以来的小三段回升，并再次明确大三角形的第三个上边高点。结合原油指数BOLL轨道周线图分析，这一过程将表现为回升试探周线上轨后再次确认回靠周线中轨的演化方式。

　　对于这一走势分析的观点止损条件较为明确，就是原油期价将目前的下边低点连线收破。

　　图六、原油指数周线整理形态分析图

　　

原油指数周线整理形态分析图（资料来源：文华行情分析系统）

　　四、沪油期价技术走势显现技术对应之美

　　自从去年10月沪油期价追随原油期价展开中期调整走势后，沪油期价和原油期价的运行节奏发生明显差异。

　　首先，沪油期价率先完成了下倾的三角形盘整走势(现在来看国内盘对外盘的调整形态演化具有引导作用)。国内的这个三角形演化相对于原油期价变化显得不太规则，但11月30日低点和12月26日低点的技术位却具有“美学上”的完美对应。前一个低点恰好在以2004年10月高点和2005年10月高点为上边，2004年12月低点为下边的平行通道处得到支持，而2005年12月低点则再次验证了这一中期平行通道的有效。

　　图七、沪油指数中期走势演化分析

　　

沪油指数中期走势演化分析图（资料来源:文华行情分析系统）

　　第二，沪油指数期价在今年1月下旬率先完成对去年高点区域的突破，而2月6日的近期高点又恰好在去年形成的中期盘升通道上沿再次遇阻回落，显示沪油期价在中期运行节奏上有继续维护该中期盘升通道的要求。

　　第三，在春节后的沪油期价几次回跌调整中，有效突破的去年高点区域反复显现支持作用。至此，沪油指数期价波动空间被大体勾画出来。上档的中期通道上沿区域在二季度初段将上移到3700-3800元一线，下档的中期支持区域在3300元区域，这也是沪油期价中期逆转的风控参考价区。

　　第四，在国内成品油价格定价机制改革预期的支持下，3月份以来沪油指数期价形成低点上抬的短期上升支持线，目前这一上倾的短期上升支持线在3450-3460元区域。操作上可以以这个支持线的维护有效性做为波段强弱的参考依据。

　　综合而言，沪油指数期价自2005年以来的中期盘升通道有效维持，突破去年高点区域后沪油期价振荡上扬的节奏继续保持，在后续价格改革预期将进一步兑现的情况下，沪油期价有再次向中期盘升通道上沿摆动的机会。

　　五、综合结论与操作建议：

　　由于二季度需求落差预期维持和非欧佩克供应拐点的出现，二季度初段原油期价仍将在去年四季度以来的中期调整形态内运行。原油指数期价的调整形态向大三角形盘整形态演化，走势上将明显强于平台调整的运行方式。

　　原油期货基金持仓状态显示，3月份以来的总持仓量能重新创出新高，大投机部位的经持仓状态有伺机翻多的倾向，这有利于推动原油期价继续完成三角形盘整的d段回升走势。

　　沪油指数期价自2005年以来的中期盘升通道有效维持，突破去年高点区域后沪油期价振荡上扬的节奏继续保持，在后续价格改革预期将进一步兑现的情况下，沪油期价有再次向中期盘升通道上沿摆动的机会。

　　操作建议，沪油中线持多交易，短线以短期上升支持线依托买入。短线止损为该上升支持线打破，中线止损为3330-3300元区域支持打破。

倍特期货 魏宏杰

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