绝大多数国际大宗商品市场已进入逆转敏感期

　　上海证券报　徐平生　

　　今年以来，经过持续两年多价格普涨后，主要国际大宗商品价格走势迥异，国际钢价、铝价及大米、小麦、大豆等粮食价格出现不同程度下降，铜、锌、金、银等商品价格呈高位宽幅震荡走势，而国际原油价格却在原先较高的基础上再度出现大幅飚升，目前已经突破70美元／桶的水平。

　　绝大多数国际大宗商品运行已进入形势逆转的敏感期

　　1、多数基础原材料价格大幅脱离生产成本，生产能力正在加速扩张。自2001年以来，国际主要基础原材料、能源包括煤炭、铜矿石、铁矿石等的价格大幅攀升，使这些大宗商品的市场价格远远高于资源富集地的生产成本，如当前国际铜矿石、铁矿石主要生产商的成本费用利润率早已超过100%。

　　这就产生了三种效应：一是当前难得的需求局面和高额的利润率水平大大刺激了主要基础原材料的主要资源供应商的投资欲望，他们的生产能力正在迅速扩张。二是高昂的价格也使原来资源贫瘠地的资源具备了开发价值。如铁矿石供应方面，我国铁矿石资源相当丰富，但品位比澳大利亚、巴西等资源富集地要低得多，因而我国钢铁企业习惯从境外购买高品位铁矿石，但当前大幅攀升的国际铁矿石价格已使我国相当部分品位较低的铁矿具备了开采价值。三是基础原材料的高额利润吸引了新的资金加入到全球资源的勘探开发行列，新的生产基地有可能形成。

　　2、全球经济的放缓使对国际大宗商品的需求增速正在下滑。近年来，随着中国、美国推动的全球经济增长步伐的加快，世界对能源、原材料的需求不断增长客观上导致了大宗商品的牛市。但是，2005年，与加速增长的供应能力相反，全球经济的放缓使得对国际大宗商品的需求增速正在下滑。

　　从全球经济增长周期看，2004年全球5%的经济增长已经达到此次全球经济周期的相对高位，2005年由于欧元区和日本经济难有起色，随着美国和

中国经济增长的相继放缓，世界经济增长开始放缓。根据彭博、IMF、世界银行等多家机构的预测，2005年，美国的经济增长将在4%左右，2006年则在3.0%～3.4%之间，2007年可能继续放缓。最新数据显示，今年第二季度美国经济以年率计算增长了3.3%，低于原先估计的3.4%，更明显低于第一季度的3.8%。中国经济出于可持续发展的需要，中央政府将会继续采取综合调控措施保持国民经济的平稳、较高速度增长，GDP增长率将会较2004年有所下降，未来几年很可能努力保持在8%～9%的增长区间内。而同期，欧元区经济增长更难以乐观，世界银行预测其年增长率仅为1.2%。

　　3、美元大幅贬值已经基本结束，对国际大宗商品价格的支撑助涨作用不再显著。从2003年到2005年初，美元持续贬值一方面使得以美元计价的商品价格自然有上涨的要求，另一方面也使国际大宗商品成为基金规避风险的重要工具，基金的大举进入和退出造成了商品价格的大起大落。

　　但是，2005年2月后，美元探底回升，并逐步摆脱了长期以来的下降通道，3月份以来美元指数涨幅已超过9%。现在，市场对美元的未来走势分歧较大，但综合来看，未来美元继续大幅下挫的可能性相对较小。首先，欧元一直不具备支撑其继续走强的经济基础。美元近三年的持续下跌与其说是欧元走强，不如说是美国强势美元政策难以为继后的美元价值自我回归，欧元一直处于被动地位，根本原因就在于欧元区的经济增长一直徘徊不前，从而使欧元走势一直得不到有力支撑基础。但在可预见的未来，欧洲经济一体化仍面临严峻挑战、欧元区经济结构改革困难重重、高失业的阴影难以消退等预示着欧元区经济前景难以乐观。其次，欧元、美元利率已经发生根本逆转。两年前，随着美联储的持续降息行动，美联储实行了40多年来的最低利率------1%的联邦基金利率政策长达一年，使得美元利率低于欧元利率达1个多百分点。但是，自去年6月底美联储开始采取加息行动以来，美欧利率倒挂现象开始消失，并开始发生大幅逆转。据分析，美联储可能将继续其加息行动至4.0%至4.5%的水平。

　　4、中国需求增速趋于放缓，中国因素的影响将会下降。过去几年，中国对国际大宗商品的需求增长在国际大宗商品的增长中占有相当份额，有些产品甚至占有了这些产品增长的绝对份额。从存量上看，2004年中国已经成为全球铁矿石、铜矿石和大豆的最大进口国，以及全球原油的第二大进口国。中国铁矿石2003年进口额占世界铁矿石贸易额的比重达25%，中国铜矿石、大豆2004年进口量分别占到国际贸易总量的20.6%和31.2%，这些都十分鲜明的标志着中国已在全球初级产品市场上扮演着举足轻重的角色。

　　但是，我们必须辩证地看待中国的需求增长。此轮中国需求的爆发性增长主要源于两个方面：一是以基础设施建设、

房地产开发为代表的固定资产爆发性增长；二是中国成为以装备制造业为代表的新一轮国际制造业转移的基地。但是，2005年后，随着宏观调控下全社会固定资产投资的放缓与平稳增长、此轮国际制造业转移业已基本完成，中国对主要国际大宗商品的需求增长亦将大大放缓，从而使国际大宗商品需求中中国因素的影响力下降。

　　国际投机力量不容忽视

　　供求关系逆转时往往是市场最脆弱的时刻，这一特征给市场投机提供了巨大舞台，市场投机将空前活跃；而期货合约所具有的独立于合约标的物的金融属性为投机操控者运用巨额资金操控市场以获取暴利提供了条件。今年以来国际铜市、原油市场价格走势正是国际投机力量的集中显示。

　　1、国际铜市价格运行是国际投机力量的一次典型显示。6月初，国际铜业研究组织(ICSG)公布数据显示，今年第一季度全球原生精铜产量较上年同期增加5.5%，全球精铜需求量较去年同期减少5.5%，此长彼消，第一季度全球精铜市场经季节性调整后供给过剩2.5万吨,而去年同期则为短缺36.4万吨。另外，大量研究显示，尽管今年第二、第三季度及明年头两季度全球铜供需格局仍可能呈供给缺口状态，但缺口将极为有限，而今年第四季度、明年下半年的供给过剩将会大幅攀升。因此，从供需基本格局看，全球铜供应紧张状况已经基本过去，国际铜价面临下行压力。

　　正是基于这一认识，国际铜市以韩国、中国为代表的做空力量日益增强，从而为国际投机基金提供了绝好的狙击目标。这一狙击良机的出现源于三个关键因素：一是全球铜库存已经达到历史新低，客观上为国际投机基金操纵全球铜市提供了条件。尽管自2003年以来随着铜价的不断攀升，全球的铜矿产量出现了大幅度的增长，铜精矿已经由2003年的缺口转为过剩，但受冶炼产能瓶颈的制约，全球精铜产量的增幅难以完全跟上消费增长的步伐，供不应求的格局始终未能彻底改变，因此造成全球铜库存持续下滑，以至于目前全球交易所库存已经刷新了历史新低。这样就为国际投机基金操纵国际铜现货市场，进而通过期货市场牟取暴利提供了坚实的基础。二是国际铜期货交易的金融属性为国际投机基金通过杠杆效应牟取现货市场数十倍、甚至百倍巨额暴利提供了现实条件。三是国际投机基金规模巨大，非一般市场投机者资金实力所能匹敌的。正是这三个关键因素的完美结合使得韩国、中国等国家和地区的普通投机者成为这次全球铜期货市场惨烈的挤仓风暴的牺牲者。目前，有专业人士估计，去年10月份以来，中国投机者在伦敦金属交易所(LME)的损失高达50亿～60亿元左右，但因被国内众多的市场投机者共同分担，因而远不如

中航油事件那么引人注目而已。

　　2、国际原油市场更是国际投机基金聚集的场所。国际投机资金要获得暴利，离不开诸多条件：一是有良好放大效应的金融工具及具有巨大流动性、有足够深度和广度的交易市场，国际原油期货完全满足这一条件；二是具有可以控制市场走向的巨额资金，具有迫使大部分普通投机者和套期保值者止损离场的能量，这方面国际投机基金完全具备；三是市场对后市走势发生巨大分歧，从而可以为投机基金提供足够的交易对手和狙击目标，这方面现在的国际原油市场也完全满足。当前，全球原油远低于正常水平、仅为2%(正常在10%以上)的超额供给能力使全球原油供应处于脆弱的平衡状态，从而为投机资金利用一切可能影响原油供给的不利因素，如飓风等自然灾害、地缘政治因素、罢工、事故等大肆推高油价提供了条件，而布什政府放任、支持油价上涨的暧昧态度更是让投机资金有恃无恐。因此，在国际大宗商品市场运行进入敏感期时，我们千万不要低估国际投机资金的能量。