沪铜远期套保买盘大增的喜和忧

　　陆祯铭

　　在经历了今年4月、5月份国内铜价的大涨之后，消费商开始认识到了参与保值的重要性，也意识到了远期合约巨大贴水的好处，并逐步增加其在远期合约上的保值买盘。

　　“386、476、564、938、774、16”，这一串数字是昨日上海

期货交易所期铜后6个 合约(即0603至0608合约)的持仓量，其平均持仓为525手，乍一看并没有什么特别的，但是只要对比一下4月18日时沪铜后6个合约的持仓量就可以发现一些变化，当时的数字是“298、446、22、28、22、0“，平均持仓为136手。

　　仅从数据本身来看，有这样几个特点：其一，远期合约的持仓量显著增加；其二，持仓分布趋于平均化；其三，这个现象在近一年内是首次出现。由于远期合约的流动性很差，投机资金一般不会涉足，同时“持仓分布平均化”的特点比较符合保值盘的操作手法，因此，可以得出一个推论：消费商逐步增加了在远期合约上的保值买盘。

　　这的确是一个可喜的现象，对单个企业来说，其通过期货市场锁定了原材料价格风险，有利于企业的长期稳定经营；对于期货市场来说，市场参与主体的结构趋向完善，市场的稳定性也会逐渐增加。

　　与此同时，消费商保值还面临一些隐忧。根据笔者了解，许多消费企业的保值买盘是基于订单数量和相应原材料成本价来做的，也就是只关注“量”和“价”两个因素。例如，有一家铜材公司与下游企业签订一年的供货合同——从2005年9月至2006年8月每月供应100吨的铜材，由于销售价格已在合同中确定，铜材公司经核算认为，以目前的各期货合约价格进行买入保值的话可以锁定5000元/吨的加工利润，因此，其选择在沪铜相应合约做入每月100吨的保值头寸，并且随着原材料的采购，逐步平掉对应的期货头寸，直到完成全部现货采购为止。

　　企业通过以上的操作，的确可以锁定成本及加工利润，但是由于沪铜远期合约的流动性较差，就可能引发几个问题：其一，远期合约的容量有限，即便是远期合约的持仓量有了明显的扩大，但是相比我国每年400多万吨铜材产量的潜在保值需求来说还是杯水车薪，就算企业有保值的意识，客观上还不能充分利用期铜远期合约进行保值。其二，因流动性缺乏，保值价位并不理想，一般只要有几十手买单就能将价格显著推高，因此，远期合约随着持仓的增加而稳步攀升，这与近两个月以来国内现货的疲态形成鲜明对比。据统计，沪铜当月价格与最后6个合约平均价的升水已经从6月初的6000多元缩小到了现在的2700多元，也就是说远期合约补涨了3300多元，巨大远期贴水对消费商保值的保护作用正在被削弱。其三，由于远期合约的快速补涨，使得其与伦敦铜对应远期合约的比价逐渐恢复，截至周三，沪铜0608合约与伦敦铜0608合约的比价已经超过10.1了，而按现在的

人民币汇率来计算，10.1的比价就可以做进口贸易了，从这个角度看，沪铜0608合约的价格被相对高估，而且这种高估的势头可能会向其他合约延续。

　　综上所述，从市场容量、保值价位，尤其是国内外期铜价格结构来看，单纯依据原材料成本和订单数量进行买入保值可能会降低保值效果，尤其是对于那些现在准备做买入保值的消费商。尽管如此，为了企业长期稳定的发展，保值还是应该提倡的，只是还需要关注另外两个因素——反映时间因素的基差与反映空间因素的比价，其中，通过基差来判断“在哪个合约(时间)做保值更有利”，通过比价来判断“在哪个市场(空间)做保值更有利”，在上文的例子中，铜材公司完全有理由将0608合约的多单做在伦敦市场而非沪铜市场。最终套期保值则从原先二维的“价、量”扩展到了一个由“价、量、时、空”组成的四维体系。

　　(本文不代表本报观点，作者为东亚期货信息部经理)