做市商像火柴：国内商品期货期权要先试起来

　　本报记者 罗文辉 发自上海

　　作为国内三大期货交易所期权市场百折不挠的拓荒者之一——郑州商品交易所副总经济师王学勤博士，日前就国内商品期货期权试点条件是否已经成熟等问题接受了本报记者的专访。

　　《第一财经日报》：自1995年始，中国期权市场的研发已历经10年。请简单介绍中国期权市场的发展状况。

　　王学勤：10年来，中国期权发展步骤大致可分为1995~2000年、2001年前后和2004年以后3个时间段。

　　中国期货市场对期权交易的3个方面创新研究，贯穿于上述3个发展阶段，形成国内期权市场发展的三部曲。第一部曲是期权制度建设，主要体现在期权交易规则的制定方面。第二部曲是期权市场开发，主要体现在对市场主体的宣传和培训方面。第三部曲是期权交易系统建设，主要体现在期权电子交易系统建设方面。

　　《第一财经日报》：目前国内期货市场发展正进入一个调整巩固期，一切新品种和创新业务的推出均无时间表。请谈谈商品期货期权试运行的必要性。

　　王学勤：期货市场本身即构成现代经济平稳运行的“自稳定器”，而期货期权不仅可有效回避期货市场套期保值的不足，助推“订单农业”的发展，还可以降低投机风险，提高市场流动性，即期货期权又有期货市场的“自稳定器”之称。

　　目前期货市场运行环境较为稳定，为期权交易提供了一个较好的试点基础，而中国加入WTO后，面临日趋激烈的国际竞争，更需要期权进一步完善期货市场结构，提高期货市场运行质量，且统一的监管机构可以规范、协调期权交易的发展。

　　中国期权需要一个实践、实验的平台。实际上，期权市场的研究发展本身即是中国期货业内在开拓创新意识和行为的集中体现。更为重要的是，这些开拓创新意识和行为将在恰当时机产生质的飞跃，即中国期权市场研究的“种子”必须经受期权交易试运行的检验，才能“开花结果”。

　　而期权交易试运行的关键在于方方面面对期权市场功能的综合认知水平，尤其是政府决策层的认知程度。

　　去年“中航油事件”中缺乏有效监控机制约束的陈久霖，在场外交易的期权市场上大肆卖空看涨期权而巨亏5.5亿美元，导致有关监管层误认为商品期权风险比期货还大。事实上，商品期货期权的价格波动风险，由于套利者的存在不仅在理论上不会超过相应期货的价格波动风险，而且实证数据表明一般仅及后者的一半。

　　《第一财经日报》：各方面担心，商品期货期权会因缺乏流动性而失败，尤其是在国内期货市场做市商制度缺位之时。如何看待这个现实问题？

　　王学勤：从国外经验来看，商品期货的流动性不如金融期货，而交易量远不及商品期货的商品期货期权在流动性方面更存在问题，美国主要农产品期权交易量是相应期货的25%~50%，伦敦金属交易所(LME)有色金属期权交易量仅为相应期货的10%。相反，近年来迅猛发展的金融期权(如每手规模极小的韩国股指期货期权)，其交易量已远非相应金融期货可比。

　　这就存在着一个正确认识期权上市后流动性预期问题。期权上市后，不同品种的流动性在不同时间内是不同的，但发展趋势是逐渐成熟的。问题的关键是，期权市场所发挥的经济功能，以及它所营造的风险管理平台是非常重要的。尽管美国一些农产品、英国一些金属产品的期权交易量是相应期货的一小部分，但是，它们的经济功能得到了一定发挥，又没有出现风险事故，难道它们失败了吗？

　　另一方面，我们也注意到，在商品期货期权卖方稀缺时，尤其是在启动期权市场的初期，特别需要连续双边报价的做市商参与。因此，我们设计的做市商制度，其功能重点有两个：一个是报价作用，即在市场没有报价的时候，由做市商报价，增加市场的流动性，使买卖报价的价差尽可能地缩小；另一个是“火柴”作用。在市场有行无市的时候，由做市商成交，启动市场。也就是说，做市商像火柴一样，点燃蜡烛。一旦点燃蜡烛之后，就不需要火柴了。早在2003年，郑州商品交易所已对外公开做市商管理办法，其制度的严谨性、创新性曾获国外同行赞许。

　　当然，在设计做市商的过程中，有人认为，“国家现行期货交易管理条例禁止期货经纪公司自营，资本薄弱的期货公司和一般机构投资者无法承担做市商的责任和压力，而国内大型金融机构又不允许参与期货交易，因此在期货公司实行分类管理从而放开自营限制等相应开放措施实行前，很难指望商品期货期权在国内期货市场普遍推广”。我认为，这只是一种不能影响上市期权交易的预期。这种状况将逐渐得到改变。美国期货市场的研究表明，只有一些金融产品在上市的时候采用做市商制度。商品期货市场所说的做市商主要指的是场内自营商(LOCAL)，与股票市场上的做市商含义是有区别的。

　　《第一财经日报》：能否介绍美国在试点推进商品期货期权方面的经验？

　　王学勤：事实上，美国期权发展史比期货发展史更加充满传奇色彩。如今，美国期权市场已在全球遥遥领先，但商品期货期权却是自1982年起经历10多年的试点推进而取得成功的。

　　在美国商品期货期权历史上，至少发生过3次产生深远影响的法律禁令。即1874年、1936年和1978年的期权交易禁令。法律禁令历时104年。而小规模法律禁令比比皆是。1921年期货交易条例规定，对期权交易征收每蒲式耳20美分的税收，而当时玉米价格在每蒲式耳60~70美分。

　　同时，美国解除商品期权禁令的过程痛苦而漫长。从1982年期货交易条例准许开展场内和场外商品期权交易试点开始，到1997年最终全面解除所有商品期权交易禁令为止，历时15年。

　　同时，在美国商品期权历史上，还发生过4次政府推动期权交易的试点项目。即1982年场内非农产品期权交易试点项目；1984年场内农产品期权交易试点项目；1993年场内政府补贴期权交易试点项目和1998年场外农产品贸易期权交易(ATO)试点项目。

　　从美国商品期货期权发展历史看，尽管场外期权交易发生许多欺诈和操纵，但是，自从商品期货交易委员会成立以后，在其监管之下，场内商品期货期权的试点是非常成功的。根据美国历史经验，可以总结出以下几点：一是加强对美国期权市场历史经验和教训的研究；二是一定要按照市场规律严格监管期权交易；三是采取试点的形式，谨慎推进，逐步扩大；四是选择合适的品种分批上市交易；五是加强对市场参与者的培训等。