做市商制度：期货中国的怪诞变异

　　本报记者罗文辉发自上海

　　桔生江南则为桔，生在江北则为枳。这似乎也可用在国内期货市场尝试的“做市商”制度上。

　　由于国内尚未允许在期货市场引入做市商制度，在形势所迫之下，交易所出于活跃市 场等目的，在小麦等品种上暗自尝试了自己特色的指定交易商制度。

　　不过，经过一段时间运转，这种指定交易商制度似乎与设计的初衷渐渐相背。

　　潜行

　　国内期货交易所均否认国内存在做市商制度，而且还一直在为小麦、棉花、大豆和铜等商品期货期权上市必需的做市商制度迟迟未获有关监管部门首肯而伤透脑筋。做市商制度早已成为国际商品期货期权市场上保证必要流动性的通行惯例。

　　期货业内人士通常所指的郑州商品交易所(下称“郑商所”)小麦期货“做市商”和大连商品交易所(下称“大商所”)玉米期货“做市商”，按两交易所对外公开的叫法应该是“指定交易商”，但与国外期货市场一直存在的做市商有着本质的区别。

　　国内所谓的指定交易商只需完成规定的成交量与持仓量，并不提供双边报价，而在国外金融市场上广泛活跃着的做市商一般必须连续提供双边报价，并随时准备与投资者交易。

　　上世纪90年代末，国内学术界已就国内期货市场引进做市商制度展开过激烈的争论，而国内期货交易所在做市商制度创新方面的尝试始于2001年。当年12月，郑商所召开交易、交割委员会会议研究做市商制度，并将有关试行做市商制度的相关材料报送证监会期货部。2002年1月18日，郑商所提请理事会审议了有关试行做市商制度的《郑州商品交易所做市商暂行办法》(草案)、《郑州商品交易所做市商协议书》(草案)等相关材料，当时14位理事中1位理事因故未能参加审议，12位理事表示同意，1位理事表示原则上同意。

　　不过，青马投资咨询有限公司首席分析师马明超告诉《第一财经日报》，2002年初郑商所上报的做市商方案并未获证监会公开批准。但迫于当时小麦日成交量已减少到几万手以及在全国期货市场份额下降至谷底的压力，郑商所将原做市商方案修改后悄然创新推出指定交易商制度。

　　记者至今无法从交易所网站等公开渠道获知郑商所和去年9月大商所上市玉米期货时分别制定的指定交易商制度内容全文，而仅有2003年4月在《期货日报》上公开刊登却一直无法落实的《郑州商品交易所(期权)做市商管理办法》可供参考，业内人士称，国内期货交易所潜行的指定交易商制度长期笼罩在云山雾海中。

　　守望

　　从郑商所小麦期货的持仓数据可以看出，“中期系”期货公司为郑商所小麦的指定交易商之一。

　　至上周五，“中期系”在郑商所硬麦主力合约上高度控盘，只是原来唱独角戏的3家“中期系”公司已因深圳国际期货6月起淡出而仅剩两家，即北京中国中期和上海中期。

　　相比国际化程度较高的上海铜期货、大连大豆期货及去年新上市的郑州棉花期货，郑州小麦期货今年波动幅度有限，投资者怯于进场。但“中期系”仍在坚持做麦田的守望者。

　　一位曾亲自负责郑商所小麦指定交易商业务的某期货公司高管，在今年3月份告诉本报记者，上述“中期系”3家期货公司确属郑商所当初签约的五六家小麦指定交易商之一，而交易所中仅有郑商所与相关公司签订了短期性书面协议。其他指定交易商在今年初纷纷退出，加之硬麦交易清淡，使“中期系”在目前交易所排行榜上格外显眼。

　　据他所知，在郑商所与其所在公司签订的小麦指定交易商协议中，期货公司须预交1000万元准备金，且有在硬麦合约上持仓维持5000手(按多空双边合计)以上、月交易量超3万手的义务。另外，他只能肯定上海中期为大商所玉米期货的指定交易商之一。

　　他指出，指定交易商在交易所收取的手续费上肯定享有极大优惠，而在保证金结算方面并无什么优势，只是跨月套利的多空双边头寸仅按单边计算保证金。

　　他说，由于现行期货交易管理条例规定期货公司不能自营，郑商所名义上还只能与期货公司“推荐”的机构大客户签订指定交易商协议。

　　或许确有专业性机构大客户(如国有大型粮食企业、投资类公司)在较活跃的强麦市场上严格履行指定交易商义务，但他同时表示，由于硬麦合约2005年开始日趋不活跃，为完成指定交易商要求的持仓、交易量指标，期货公司不得不越来越依赖自己的操盘手或外面雇佣的职业炒手。

　　他还表示，在硬麦行情波动不大的情况下，每天平均来回成交上千手却能保证不会被其他短线投资者不时“吃点”(博短差)而累积出现大亏已属不易。为此项日常业务“备受煎熬”的指定交易商，因实力不济而退出也应不难想象。诚然，中期集团(即北京中国中期)注册资本高达6亿元，实力雄厚。同时，“中期系”不退出硬麦品种不排除其坚持看好该品种未来行情的预期。

　　异化

　　郑商所硬麦指定交易商业务虽不顺利，却还是有“中期系”等鼎力支持，其最大原因恐怕还在于其可以凭借低交易成本而扩张其代理交易量，在交易所年终代理业务排行榜上高居榜首，从而享受不菲的交易所手续费返回，并因交易所对其实际收取手续费极度低廉，而在市场容量有限的客户资源竞争中占尽优势。金牛期货经纪有限公司副总经理黄崇彦对本报记者直言。

　　“中期系”去年平均手续费率(不含交易所手续费)远低于万分之一的平均手续费净收入标准，也难怪上海中期的副总经理苏文全向本报记者抱怨去年“增产不增收”。

　　华闻期货高级研究员任经文则告诉本报记者，目前上海中期对普通客户铜期货交易的手续费约为40元/手(含交易所手续费)，而上海地区的一般水平为50元/手。

　　郑商所则可能对“中期系”实际收取近乎零的交易所手续费成本，而一般期货公司迫于“中期系”等的竞争压力，对郑商所小麦期货的手续费极低，在交易所收取的标准手续费基础上每手仅加价几毛钱。

　　急于活跃本市场上市品种交易并进一步吸引新的投资者加入而扩大市场份额的期货交易所，与靠手续费恶性竞争的期货公司合作，已使指定交易商制度异化、变味。有期货业内资深人士如是评价。

　　实际上，现行指定交易商维持弱势品种的虚假交易，可能会制造期货市场虚假繁荣的泡沫，而不利于期货品种的新陈代谢(弱势品种的下市和强势新品种的推出)及期货交易所的制度创新。

　　而且指定交易商在维持不活跃品种的交易之时，为降低持仓头寸的隔夜风险，在同一月份合约上多空头寸实行对锁(即多空头寸近乎相等)，同时由于进行跨月套利交易，导致该品种远期的两个较活跃合约的多空头寸均大部分锁定于少数几家指定交易商手中，这又反过来削弱了其他投资者参与的兴趣。而这显然与指定交易商制度设计的初衷相违背。

　　由于指定交易商只维持交易量而对外不连续双边报价，其透明性极差，并影响了市场的公平性。另外，指定交易商有限的结算准备金能否抵挡住意外风险波动也不得可知。上述业内资深人士告诉本报记者。

　　虽然颇具中国特色的指定交易商制度存在有其客观原因，但在中国期货业进入调整巩固期后，指定交易商制度的合理性日益成为一个真实的谎言。不过，起源于30多年前国际证券市场的做市商制度，已被日益成熟地运用于各种期货及期权市场。而有志于开发商品期货期权的中国期货业，如今更是难以绕开相对于指定交易商制度更加公开、公平、公正的做市商制度。