中国需求因素发挥作用 大宗商品价格与美元脱钩

　　陆承红

　　商品价格和美元脱钩

　　长期以来，以美元报价的商品价格与美元汇率之间有着较强负相关性:美元贬值时，商品价格上涨；而当美元升值，可能引发商品价格下跌。因为美元疲软降低了非美元计价国家 商品价格，可能会激发买入持有。另外，美元贬值时假设相同非美元成本状况下，由于维持本国成本必然导致对外出口时美元报价上升，这样整体垫高了商品美元价格。2002年到2004年底，美元贬值30％，黄金上涨57％，原油上涨112％，铜上涨了116％。但是进入2005年后，这种关系发生了变化，今年到目前为止，美元升值8.5％，铜价上涨了20％，黄金价格持平，原油上涨了46％。

　　笔者对几种主要商品和美元汇率走势进行对比，为了突出美元汇率和商品关系，采用美元倒数形成和商品正相关比较。黄金作为最具有金融属性商品，由于身兼保值硬通货功能，因此和美元汇率负相关更加明显。但是今年5月以来，黄金也摆脱了美元上涨消极影响，独立上涨了一个波段。不过，最近它重新密切了和美元的关系。

　　作为不可再生战略物资的石油，其价格上涨更是充分体现了对未来供求关系紧张的预期心理，尤其远期价格整体提升，更加体现了这种预期。当然，其中资金推动提高了其大约30％价值。金属铜供需关系虽然有所好转，但是由于不少铜被作为融资抵押标的物，沉淀在资本控制者手中。而由于精炼厂产能利用率继续维持较低水平，短期内铜的可获得量依然处于紧张局面。所以金属铜、原油在美元走强情况下保持了良好的上升势头，尤其在今年5月，它们和美元关系基本脱钩。我们可以把美元指数的倒数，理解为相对美元的一揽子货币(假设为X元)对美元的汇率，因此铜价和X元汇率比值，就可以认为是以X元计价的铜价。笔者把它和“以英镑计价的铜价”以及“美元计价铜价(LME)”进行比较，美元价格一直在刷新新高，而英镑图表和X元图表7月下旬分别突破1995年和1989年历史高点。虽然三张图表高低点有所差别，但是大体走势基本一致。无论以何种货币计价，商品价格主要受商品自身供求关系影响。

　　长期以来，美国经济占据世界主导地位。当美元上涨时影响其产品出口，从而影响到工业生产增长；而当美元下跌时，其产品出口前景好转，国内工业生产增长加速。比如欧元汇率从1.1下落到0.84，正好是美国经济滑坡阶段；而欧元汇率从0.84一路上升过程，也是美国经济快速回升过程。作为工业原材料的铜、石油等，价格涨跌(供求关系)紧跟工业生产景气周期，自然而然间接和美元走势挂上了钩。

　　但是自2003年开始，全球经济开始剧烈感受到中国力量。中国经济快速增长，主要来自初级产品制造以及基础建设。得到“全球工厂”称号的同时，中国需要大量各类工业、能源原材料支撑。适逢全球经济复苏，加上中国需求增加，引发商品供需紧张。

　　同时，商品供需紧张通过资本市场被进一步扩大，以退休基金、共同基金和对冲基金组合而成的各类资金大量涌入商品期货市场。各种基金进入商品市场出于不同考虑，对冲基金主要考虑美元贬值下的保值问题，商品指数基金更多基于供求关系可能带来的商品牛市。于是，铜、原油等商品供需紧张引发价格上涨，价格上涨更诱发资金全面推动，这样双重追捧，导致了价格螺旋式长时间上涨。

　　中国因素和仓单控制是脱钩原因

　　就如美国前几年对世界经济所起到的作用一样，中国经济增长对世界经济推动力已经显现出来，对原材料影响力更非一般经济体可比。由于西方国家对铜很大一部分需求已经被中国所取代，而中国目前经济增长速度仍然保持较高水平。虽然欧洲和美国铜消费下降，但是由于中国支撑，全球铜消费同比下降被压缩到很小范围内，供需关系依然保持缺口状态。因此在欧洲经济体全面滑坡，欧元下跌，导致美元上涨，进而逐步动摇美国工业生产增长之际，铜价没有间接和美元汇率挂钩。

　　目前铜期货市场中，用以对冲美元贬值风险的相关保值和对冲买盘已经离开市场，资本对供需紧张放大正在慢慢消退。但是对冲基金是否介入市场做空，显然受到目前升贴水结构震慑。商品指数基金依然在支撑铜价，迁仓收益让它暂时没有离开理由。事实上铜和美元汇率之间关系的脱离，并不很奇怪。因为随着库存长时间下降，过剩并没有如预期般很快到来；而同时仓单控制手段和库存融资手段，成为另类铜需求，空头投机者被迫回补空头部位。

　　特定时期美元对商品缺乏影响力

　　虽然目前还不清楚铜实际供需临界点何时出现，而且类似仓单控制的虚拟需求能够维持多长时间和多大强度，但铜价转变总会到来。虽然美联储小幅升息步伐不会改变，但是美元升值道路能否延续，显然受到美国双赤字影响。当美国经济增长放缓，美元继续贬值之路时，投资者也不要期待美元汇率会再次对商品价格有所提振。美元走势可能在某个波段被投资者用来作为波动因素，但是最终决定商品价格的还是其内在供求关系。