空头抓不住升值救命稻草 铜市反套资金获丰收

　　7月21日晚间，中国人民银行宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，同时美元对人民币汇率调整为8.11。根据人民币升值的幅度，理论上所有进口商品的完税价格都会相应下降2%左右。

　　升值了，反套资金却丰收

　　从一般大家所熟知的比值套利来说，人民币升值应该使得内外盘比值上下区间下调0.2左右，那么传统意义上的反套交易(即买入比值)，将由于比值下降遭到损失。但是这一利空因素对于金属铜的影响甚微，当日铜价低开后很快反弹，这两日更在伦敦铜的带动下报复性上涨，创出各合约新高。空头持仓者纷纷止损离场，而铜市反套资金却迎来短线获利良机。

　　之所以造成这一现象，铜市反套操作模型上海-伦敦差价图能够很好说明这一点。(注：图一7月21日以前的差价来源是上海各月价格减去对应月伦敦价格乘10，7月22日开始的差价来源是上海各月价格减去对应月伦敦价格乘9.8)

　　6月中旬到7月上旬，上海对伦敦的8月价差围绕负600点波动，上海对伦敦的10月价差围绕负900点波动。随着上海7月交割的临近，上海现货升水疲软，甚至产生贴水，相邻合约间升水也由1000点缩小到700点左右，这种情况引起国内空头资金的抛空冲动。7月20日和7月21日，伦敦市场形成上涨趋势，但是国内某些实力资金却在人民币升值的预期下逆势抛空，散户空头资金也再次加入，7月21日收市时图表显示，两地8月、10差价分别放大到负1500点和负1800点，这样的价差促使反套资金积极入市买进上海铜卖出伦敦铜。

　　试图利用人民币升值，国内商品暴跌的空头资金显然犯了战术性错误，由于两天的主动打压，内外盘之间价差拉大了600点，早已经消化掉了2%的下跌空间。而为了尽快摆脱空头头寸，止损平仓成为空头唯一选择。图一表明目前两地价差回升到负50点和负300点，反套交易不仅仅是短线获利，6月中旬以来的反套交易全部获利，且获利颇丰。

　　操作模式决定获利大小

　　另外，我们知道反套交易一般有两种操作模式，一种是国内机构直接在一级经纪商如瑞富可或者巴克莱等处开户，通过境外关联公司或者自己换取美元作为保证金进行交易；另一种是通过香港的金融公司进行二级代理，开仓时用人民币资产作为保证金，平仓时金融公司根据平仓盈亏美元和当时的汇率，用人民币结算。

　　目前大多数反套交易都是采用香港的金融公司通道进行。由于人民币升值后的平仓结算汇率是8.11，因此7月22日以后的差价模型采用图一方式。

　　对于直接在一级经纪商处开户的反套交易者来说，由于帐户内的保证金是美元资产，是当时用8.28的人民币汇率兑换的，因此他们目前的盈亏平衡还是根据图二的差价曲线来实现(图二的差价全部是上海各月价格减去对应月伦敦价格乘10)。目前8月、10月的差价分别是700点和1000点左右，这种模式的反套交易只提供了短线获利的机会，长线头寸目前浮动利润持平。

　　反套资金已离场观望

　　本周二，上海铜总持仓17.8万手，相比3天前减少了2.5万手，从中也可看出不少反套头寸已经平仓。由于人民币升值2%的情况已经客观存在，短期内的差价波动仍然在区间内进行，这是正常的。但是随着两地差价向0轴的靠近，2%升值带来的区间调整压力可能阻止差价的继续向上波动，这是反套资金暂时平仓获利的原因。未来影响两地差价的重要因素是中国铜进口贸易环境恶化，是否会造成国内现货的再次坚挺，从而带动后期合约维持对伦敦各月份的高比值(或者如图表上更大的差价)。

　　套利资金获利出场后，正在再次寻找入市良机。

　　注：由于我国未调整前汇率8.28，铜进口关税2%，增值税17%。8.28*1.17*1.02=9.88。在构筑差价模型时简单把伦敦价格乘以10计算。由于汇率调整2%，因此调整后差价模型把伦敦价格乘以9.8。差价模型只是表明一种内外盘之间的强弱状态。不是直接进行套利交易的依据。实际进口时还要考虑到岸升水，港杂费、代理费等等。

　　作者：上海龙宇 陆承红