|
平安期货王兆先
引人注目的A0501合约终于谢幕了。自去年11月底开始，市场上对该合约的评论都离不开“逼仓”二字。其间亏损的空方抱怨之声不断，但多为感性的言辞，而理性分析则较少。笔者拟从经济学的角度对A0501作一浅显的分析，以拓展投资者的思路。
历史上的逼仓除了资金操纵外，也与游戏规则的不完善有较大的关系。但随着制度的逐级完善，市场中能够平抑价格不合理偏离的力量可以充分介入，借助规则缺陷和交割的不畅进行逼仓的情况也越来越少。即使有，也在管理层严厉监管措施下被化解，去年9月豆粕(资讯 论坛)就是如此。
但A0501情况与历史上曾经发生的逼仓有所不同，笔者认为A0501的“逼仓”更多是空方准备的不足，其存在合理的一面。否则，我们很难从经济学的角度解释这样的现象，即连豆A0501价格高涨，具有现货背景的投资者或贸易商为何不蜂拥而入将自己手中的“黄”豆以“金豆”的价钱通通卖给“逼仓”者呢？天上掉下的馅饼为何无人要？
融资成本削弱套保力量
由于宏观调控和银根收紧，去年民间借贷利率水涨船高，据称8月后上浮到了15%-20%，而年底资金面供应会更紧。这还是对风险较低的实业投资的融资而言，若是期货市场上的融资，借贷利率和中介费相信只会比实业投资更高。按照最保守情况，要求16%以上的回报率才可吸引手头紧缺的现货商在民间借贷进行期现套利。去年12月黑龙江现货大豆(资讯 论坛)平均收购价格为2560元/吨，16%的回报率相当于410元/吨，即使不考虑交割成本和运输费等，也要在A0501价格上涨到2970元才可借贷进行期现套利。可见，在期货价格上涨到2970元前，手中无钱的贸易商或粮食经营企业是不敢贷款进行期现套利的。
那么，那些手中有富余现金的机构或个人会介入吗？显然，如果民间贷款利率仍维持在15-20%之间，资本是不会介入期货市场进行这种套利的，而会将钱贷给他人收息。但15%以上的贷款率未必随时能够找到需求者，因此假设资本拥有者只能以无风险利率5.32%贷出，看看分析结果如何。每吨2560元的收购价按5.32%的无风险收益率相当于136元，再保守地取卖出交割成本90元/吨，运输费约50元/吨，三项合计为276元，因此，对于手握现金的人来说，只有在A0501的价格上涨到2836元以上时，才会吸引其进行期现套利。但资本只会要求无风险收益率吗？可见，A0501的价格即使上涨到2900元附近，对资本拥有者的吸引力也不大。
油脂企业套利的综合成本
那么，对于持有大量大豆现货的贸易商或加工者来说，他们会将大豆运到交易所交割吗？对于企业经营者来说，只有交割利润大于贸易商的贸易利润或油脂企业的加工利润，并且贸易商或油脂企业手中的大豆富余到不影响其正常的贸易和加工时，企业才会这样做。可见，要吸引油脂企业将用于生产的大豆运到交易所交割，期现价格之差要大于这几项之和，即目前加工所能获得的纯利润、加工每吨大豆的人力成本、每吨大豆对应的固定成本、违约情况下每吨大豆的违约金、交割成本及运输费这六项之和。
去年10月到12月期间，加工大豆的纯利润约在50-250元，取中值150元。国家规定油脂浸出设备折旧期限为10年，大型油脂企业加工1吨大豆平均折旧27元。现货贸易违约金一般为成交金额的3-10%，取中值6.5%计算，则无豆粕交货，油脂企业每吨要赔饲料企业133元。卖出交割成本90元/吨，运输费约50元/吨。人力成本不详，忽略不计，则其余五项合计为450元/吨。可见，只有在A0501价格上涨到3010元时，才对手中虽有符合交割的大豆但数量仅能满足生产的油脂企业具有吸引力。那么，手中有多余大豆的油脂企业会在期货市场上抛豆吗？这种情况下，没有违约金和折旧费(折旧费对应正在加工的大豆)，其余三项合计为290元/吨，也就是说，在12月时，如果A0501的价格上涨到2560+290=2850元附近时，才会吸引有富余大豆的油脂企业进行交割。事实上，当12月14日突破2850元后，盘中出现较大的抛压，从2879元向下调整了91元。
“逼仓”后的思考
A0501在临近最后交易日的最后几天价格出现突破，最后三天的均价在2981元。这个均价无论是对贷款套利者，还是对库中有足够大豆的大豆加工企业，甚至对那些手中只有可供加工的大豆的生产者来说，期现套利都是有吸引力的。不过大部分沽空者可能在期待期价向现货价靠拢时平仓获利，因而开始就没有做交割准备。等到“逼仓”大局已定的时候，已无法以合适的价格采购到足够的大豆，结果空头在最后几个交易日不得不平仓，这又直接导致期价大幅上涨。
空方不服的理由是抱怨多头将套期保值者逼出了市场。但是笔者要反问的是，在期货价格偏离现货价格的情况下，卖出套期保值者为何不进入市场消除这种偏离呢？毕竟消除偏离的责任在空方而不在多方。一味指责多头是不公平的，因为多头不主动平仓并没有违反游戏规则，而是否分仓也一时难以查清。
空头失败的原因是没有从整个宏观面去分析，而仅局限于大豆的供需面。在国家政策开始向农民倾斜之后，农民手中的现金更多了，因而导致大豆的惜售能够长时间维持。而在去年初大豆贸易违约事件后，原来价格低廉的国外大豆因贸易成本增加，其比较优势明显降低，导致国产大豆比较优势显现。这些变化才是A0501“逼仓”成功的主要原因。而所谓分仓等现在仍是主观的臆断，还有待监管层的稽查。
| 
