交银基金：超额收益来自中小市值公司

　　

交银施罗德精选股票基金经理 赵枫(图片来源：中国证券报)

　　交银施罗德精选股票基金经理 赵枫

　　在全球一片加息潮中，我们能感受到全球央行对通胀加剧的不安，投资市场的反映也比较谨慎。反观A股市场，投资情绪似乎比外围股市好很多，上证综指在中行带动下创出新高，深成指也基本回到了前期高点，而其间有很多个股创出了新高。在当前A股市场上，我们究竟处在什么阶段？未来市场会如何演变？A股市场有多少是价值驱动？有多少是资金推动 ？

　　我们先来看美国市场，伴随美联储的加息，投资者要求的投资回报也相应提高，股票资产的价格出现调整是预料中的事，但是不是股票资产自此将失去吸引力？资金会宠爱其他类别的资产？

　　从美国市场

股票和债券的收益水平看，股票仍极具吸引力。通过观察美国10年期国债收益率比上股票利润回报率(E/P比率)的历史数据，可以清晰看到，国债收益率与股票收益率的比值仍处于历史底部。由此可以初步判断，在当前的利率水平上，股票仍远较债券有吸引力。

　　我们手头没有中国市场的相应数据，但估计情况较为类似。当前整个市场加权PE约为28倍左右的水平，如果静态考察A股市场的估值水平，那么估值并不便宜；但如果我们考虑到中国经济的增长速度和市场制度化改革所带来的外生增长动力，市场的动态估值水平可能是比较合理的，而有一些个股的估值仍存在低估可能。

　　但是与上半年不同，指数经过大幅上涨后，市场已脱离明显低估的水平，中国的资本市场再次面临发展和上涨的问题，历史告诉我们，市场只有在发展中才能解决历史遗留问题。我们考察了2005年年底A股、H股和B股的总市值，以及其他国家及地区股票市场的总市值，结果发现，如果我们以总市值和GDP的比值作为一个国家资本化率的指标，那么中国股票市场当前的总市值水平无疑是非常低的。

　　这种低水平的资本化率预示未来可能的变化方向，一种情况是因为股票价格被严重低估，预示股票市场作为一个整体有很大的上升潜力，很显然，根据我们前面所分析的，经过恢复性上涨之后的中国资本市场应该不属于此列。另一种情况是股票价格相对合理，但整个经济的资本化率水平不够，未来资本化率的提高更多依赖于更多的企业上市融资。

　　从另一个方面考察，在

人民币升值过程中，中央银行受制于

汇率稳定和阻止外部投机性游资的要求，无法大幅提高利率水平，因此无法有效控制国内经济体中不断累积的流动性。因此，增加股票资产的供应，以吸收过多流动性是政府可行的一个缓冲措施。而适当的增加供给又可以抑制股票价格的泡沫，同时将提高直接融资的比重，降低整个经济体的金融风险，对政府而言是一举多得的好办法。因此，我们预计，未来一段时间内，在不损害市场发展，或者说在保持市场稳定的前提下，股票资产的供给将会以较快速度增加，投资者面临的是一个供需相对平衡的市场。

　　当然，市场总是从乐观摆向悲观，再从悲观摆向乐观，政府调控也难以与市场节奏完全合拍，市场在未来也可能会承受更多的调整压力。我们总体认为，在一个供求平衡的市场环境下，指数表现将趋于平稳，相应的大市值股票和可替代性强的上市公司股票将难以有超额收益，表现好的将是一些独特的、高成长性的中小市值公司，其估值水平有能力摆脱市场重力而获得资金青睐。