交银施罗德：供需平衡 指数将趋于平稳

　　图一：美国10年期国债收益率和标普500的历史利润回报率(Earnings Yield)的比值(图片来源：交银施罗德基金)

　　上周上证综指上涨3.47%，深成指上涨0.49%，两市成交量略有放大，上证综指的大幅上升主要来源于中行的首日上涨，如果剔除中行的影响，上海市场的涨幅与深圳市场较为接近。在全球一片加息潮中，外围股市和商品市场最近几周均出现了大幅调整，即使在伯南克近期有所缓和的发言中，我们仍能感受到全球央行对通胀加剧的不安，投资市场的反应也比较谨慎。反观A股市场，投资情绪似乎比外围股市好很多，上证综指在中行的带动下创出新高，深成指也基本回到了前期高点，而其间有更多的个股创出了新高。作为投资者，我们有共同 的问题：在当前的A股市场上，我们现在处在什么阶段？未来市场会如何演变？A股市场有多少是价值趋动、有多少是资金推动？

　　先来看美国市场，伴随美联储的加息，投资者要求的投资回报也相应的在提高，

股票资产的价格出现调整是预料中的事，但是，是不是股票资产自此将失去吸引力？资金会宠爱其他类别的资产？从美国市场股票和债券的收益水平看，股票仍极具吸引力。图一显示的是美国10年期国债收益率比上股票利润回报率(Earnings Yield/Price比率)的历史数据，从图中可以清晰的看到，国债收益率与股票利润回报率的比值仍处于历史底部，由此可以初步判断，在当前的利率水平上，股票仍远较债券有吸引力。

　　图一：美国10年期国债收益率和标普500的历史利润回报率(Earnings Yield)的比值

　　我们手头没有中国市场的相应数据，但估计情况较为类似。当前整个市场加权PE约为28倍左右的水平，如果静态的考察A股市场的估值水平，估值并不便宜；但是如果我们考虑到中国经济的增长速度和市场制度化改革所带来的外生增长动力，市场的动态估值水平可能是比较合理，而有一些个股的估值仍存在低估的可能。

　　但是与上半年不同的是，指数经过大幅上涨后，市场已脱离明显低估的水平。中国的资本市场再次面临发展和上涨的问题，历史告诉我们，市场只有在发展中才能解决历史遗留的问题。我们考察了2005年底A股、H股和B股的总市值和其他国家及地区股票市场总市值，发现如果我们以总市值和GDP的比值作为一个国家资本化率的指标，中国股票市场的当前总市值水平无疑是非常低的(参见图二)。这种低水平的资本化率预示着未来可能的变化方向，一种情况是因为股票价格被严重低估，预示着股票市场作为一个整体，有很大的上升潜力，很显然根据我们前面所分析的，经过恢复性上涨之后的中国资本市场应该不属于此列；另一种情况是股票价格相对合理，但整个经济的资本化率水平不够，未来资本化率的提高更多的依赖于企业上市融资。从另一个方面考察，在

人民币升值的过程中，中央银行受制于

汇率稳定和阻止外部投机性游资的要求，无法大幅提高利率水平，因此无法有效控制国内经济体中不断累积的流动性(参见图三)，因此增加股票资产的供应以吸收过多的流动性是政府可行的一个缓冲措施，而适当的增加供给又可以抑制股票价格的泡沫，同时将提高直接融资的比重，降低整个经济体的金融风险，对政府而言是一举多得的好办法。

　　因此，我们预计未来一段时间内，在不损害市场发展，或者换一句话说，在保持市场稳定的前提下，股票资产的供给将会以较快的速度增加，投资者将面临的是一个供需相对平衡的市场。当然，市场总是从乐观摆向悲观，再从悲观摆向乐观，政府调控也难以与市场节奏完全合拍，市场在未来也可能会承受更多的调整压力。我们总体认为，在一个供求平衡的市场环境下，指数表现将趋于平稳，相应的大市值股票和可替代性强的上市公司股票将难以有超额收益，表现好的将是一些独特的、高成长性的中小市值公司，他们的估值水平有能力摆脱市场的重力而获得投资者青睐。

　　图二：不同国家和地区的资本化率比较(2005年底数据)

图二：不同国家和地区的资本化率比较(2005年底数据)(图片来源：交银施罗德基金)

　　注：中国数据包含A、H和B股，但剔除了重叠部分；日本是2000年的数据，05年的比率应该更高

　　图三：央行成功的阻止了游资，但却无法控制国内过剩的流动性

图三(图片来源：交银施罗德基金)

图三(图片来源：交银施罗德基金)