交银施罗德：中国的制造经济和美国的虚拟经济

　　上周上证综指下跌2.75%，深成指下跌3.49%，市场呈现高位缩量振荡整理的走势。从风格指数看，小盘股、亏损股、低价股和高市盈率股票在上周表现较好，显示市场在整体静态估值趋于合理的水平下，长线资金有所观望；而价值创造的故事不受估值约束，成为近期短线资金的主要运作目标。值得关注的是房地产行业成为上周表现最好的行业，在新的行业调控政策即将出台的时期，房地产股表现良好，其原因是多方面的，一方面行业估值已处于市场最低端，对市场资金的吸引力是不言而喻的；另一方面从市场流传和新出的调控措施来看 ，政策力度仍然比较温和，而又以适度压制投资需求为主要目标，对长线投资者的估值判断影响不大。

　　近期A股市场的振荡走势受到多方面因素的影响。一方面随着市场改革的深入，再融资、IPO以及其他种种市场改革措施正陆续推出，虽然这些措施有利于市场的未来发展，但短期的不确定性会使投资者暂时观望市场变化。另一方面，随着

中国经济和资本市场的日益国际化，中国的宏观经济受全球市场的影响越来越大，A股市场已不再是一个完全的封闭市场，近期海外经济的变化和外围股市的动荡增加了A股市场投资者的疑虑。

　　在流动性过剩的情况下，全球投资者关注的是各国央行的紧缩行为会否最终导致流动性的逆转，减缓全球经济增长，从而使得全球资本市场面临高利率、低盈利成长和资金趋紧的不利环境。这是近期全球资本市场和商品市场出现大幅振荡的主要原因，美联储的下一步动作也成为投资者关注的重点。

　　1980年美国著名的财经记者马丁.迈耶出版了《美元的命运》一书，毫无疑问，从传统经济学来看，美元

汇率走势是由美国经济的强弱决定，但作者却在书中提出“美元的未来就是美国的未来”，

美元汇率的变化对美国经济前景的影响也十分巨大，而这种情况在美国经济结构变化后更加明显。在传统的经济学分析框架下，美国严重的双赤是美国过低的储蓄率和无约束的消费造成的，赤字累积到一定程度，外国投资者将要求更高的融资收益，从而抬高美元的利率，进一步抑制消费，使宏观经济回复均衡。从表面情况看，这个过程似乎正在缓慢的发生，然而我们必须注意到，现在是联储为控制通胀主动提高利率，在此之前金融市场本身并没有要求更高的利率，也就是说利率的升高并非由于美国对外融资成本的提高，而是产出不足以满足需求所致。

　　事实上，就象当前中国的制造业在全球无可比拟一样，美国金融市场的深度和广度是其他国家金融市场所无法达致的(见图一，美国金融业已经成为其资本市场中利润最大的行业)，对规模巨大的全球游资和实业巨头来说，美国金融市场是其投资和融资的首选。因此，在其他金融市场尚无法取代美国金融市场的情况下，全球资金还是会源源不断流入美国，从而对美元汇率形成持续的支撑，美国的对外融资成本也得以维持在较低的水平，进而支持美国持续的消费能力，美国的双赤就是全球经济在当前的汇率体系下为美国消费者所付出的铸币税。在此分析基础上，我们认为美联储的加息并不会为美国赤字的变化所左右，如果当前的利率和汇率水平能够平抑通胀压力的话，美联储下一步加息的步骤可能会放缓或停滞，这也许就是美联储所谓的视整体宏观经济情况决定下一步行为的内在含义。

　　美国的发展历史告诉我们，美国从制造强国到技术强国，发展到今天的金融强国，其经济不断虚拟化，虽然制造业和技术水平是成为强国所不可或缺的必要条件，但要成为超级大国获取全球的铸币税却要依赖于强大的金融市场，德国和日本虽然在制造业和技术水平与美国已非常接近，但其货币却没能成为超级货币。反观中国的经济发展，毫无疑问中国经济仍处于制造业发展的阶段，但一个强大且庞大的金融市场不仅是中国经济内在增长所必须的，也是人民币逐步走向自由浮动，增强经济稳定所必须的。(交银施罗德基金公司供稿)

　　

美国金融业已经成为其资本市场中利润最大的行业(图片来源：交银施罗德基金公司)