上投摩根投资总监吕俊：资源长牛将继续演绎

　　

上投摩根投资总监 吕俊

　　经历了疯狂的上涨之后，商品市场终于开始调整。有观点认为牛市已经结束，更多人干脆回避这一问题。然而，整体投资布局的要求迫使我们不得不去思考商品牛市的来龙去脉 以及它的未来。我们认为资源长牛将继续演绎。

　　供需缺口的原因和趋势

　　历史上三次比较大的大宗商品牛市都是由需求大增所引起，例如1971年至1981年期间主要是由日本和欧洲一些国家经济增长的加快所引发。需要指出的是，当原有的供需平衡被打破之后，很小的供需缺口会产生很大的价格变动。也就是说，如果有10%的供需缺口，并不是价格只上涨10%，如果需求有刚性，而供应又无法快速改善，价格也许会上涨50%甚至100%。因此，研究商品的价格，重点在于增量而不是存量。

　　中国人思考问题，不自觉地受到所处环境的影响。中国的基建效率为全世界最高，我们的企业投资速度之快完全可以傲视全球。但速度上的优势也算是一个麻烦。假设，在某一时点上，世界和中国的钢铁和铁矿石各自供需平衡。三个月之后，中国钢价连续上涨，钢铁企业迅速决定扩大产能，12个月之后，新的钢厂生产线便可投入使用。但是海外的铁矿石供应商节奏往往慢得太多，他们需要一年时间决策、三年建设，四年之后才有新的矿石可以上市供应。由于供需双方基建效率的差异而持续存在，中国的投资率将长期维持在20%以上的高水平，显著地高于矿产国的投资率。仅从逻辑上去分析，供需缺口弥补是暂时的，需求落后于供应的状况存在结构性原因。

　　目前，“中国因素”是商品牛市的一个发动机。与罗杰斯的观点不同，我们认为商品牛市还有另外一个正在热车的强劲发动机，那是真正可怕的需求———印度人！印度的GDP增速几乎与中国一样快，人口几乎与中国一样多，外资一样看好。可是印度的基础设施与中国相比几乎是空白，他们对于钢铁、水泥、铜、铝、锌所有东西的潜在需求巨大。比中国糟糕的是：印度的面积只有中国的1/3不到，因此她的自身资源也比中国少得多，因此印度更加依赖国际市场满足商品原材料需求。

　　一句话———他们将不得不买，而印度的“上海”恰恰名叫“猛买”(孟买)。

　　印度之所以没有明显地与中国抢购商品，完全是因为购买力暂时落后。印度之所以还能向中国出口铁矿石，完全是因为国内钢铁产能仅有中国的十分之一。然而，印度人肯定会富起来的。当“印度因素”开始流行于期货交易员的口中之时，商品牛市才算真正达到高峰。

　　牛市调整期品种将分化

　　虽然资源价格已大幅上涨，但需求方面并没有因涨价而受到抑制。随着经济发展，全球对资源消费的上涨承受能力增强，使得资源消费的弹性变小。

　　以铜为例，中国每年铜需求量占全球需求量1/6，而中国铜需求中60%以上主要用于电力建设。我们走访了电力设备生产厂家，询问能否使用新的材料代替铜，答案是否定的。由于电力建设需求的刚性，铜价上涨目前没有影响国家对电网庞大的的投资计划。铜库存依然维持在低位水平。中国的铜需求年增长率仍维持在14%左右的水平，而不是像大家想象的那样迅速降低。

　　另一方面，经济水平提高，人们对一些过去并不消耗的资源的需求快速增加。以锌为例，由于镀锌汽车钢板需求大增，锌需求增长很快。据中金和Brook Hunk数据，预计2006年增长10%左右。

　　后期我们估计不同“小”金属的走势将发生分化。启动时间较早、用量较广的金属品种———姑且称之为“大”金属，将出现较多供应。因为矿商前期的产能扩张历经三、四年的建设应已初有成效。而价格上升较晚，过去用量较少的金属———暂称之为“小”金属，似乎能走得更强一些。相关矿商应该才刚刚开始扩张产能，产生成效恐怕须待时日。

　　全球性货币过剩

　　近年来，各国大量发行货币，导致全球性的货币过剩。我国近年来M2增速均在16%上下浮动，而GDP增速在10%左右，CPI上涨仅2%左右，两者之和12%，多余的4个百分点是个巨大的数值。货币供应量增速超越GDP增长形成的超额货币流动性，从而表现为资产价格的上涨。

　　这个过程中，金融市场投资者又将这些流动性的一部分转移到了商品市场。目前，全球经济的增长正造成资源的供需紧张，从而进一步推动商品期货价格的上扬。有人担心如果全球利率普遍提升，流动性收缩将打击商品价格。理论上这个判断并不错误，但其隐含的逻辑是模棱两可的。所有资产，包括股票、债券、房地产都是流动性收缩的受害者。如果可以确定房产和债券对加息更加敏感，那么资金将涌入商品和股票市场，而不是撤出来。商品价格在美联储不断加息的背景下加速上升，似乎在验证我们的猜想。这个关键性的猜想有着巨大的实战效益。

　　全球资本市场结构变化不可逆

　　以往全球资本市场主要投资于

证券市场，随着商品市场的发展，越来越多的长线资金开始投资于商品市场。

　　过去一年金属的交易价值和交易量强劲增长。主要金属的交易价值总计是724亿美元，同比上升90%，交易量同比上升15%。根据麦格理调查分析显示，今年投入商品基金规模将达1200亿美元，比2005年又增加了400亿美元，而其中的近50%将投入

能源市场，12%将投入基础商品，其中大多数将投入基本金属。最引人注目的是资金的性质。高盛估计退休基金已经投入了1000亿美元。退休基金等长线投资者往往设定一个比例给新品种，并且随着投资回报的上升扩大这个比例。这种行为方式与中国人寿(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)等保险公司进入股市完全一致。由于退休金和保险公司能够得到持续的现金流入，这也意味着商品市场也能得到持续的现金流入。相反，短线资金在商品市场中的比例因此会下降，从而使得商品价格在高位更加巩固。

　　综上所述，我们认为只要供求关系不发生扭转，全球资金的流动性依然存在，随着商品市场的发展不可逆转的趋势继续进行，资源长牛将继续演绎。