广发基金投资总监朱平：市场向好趋势不会逆转

　　

广发基金管理公司投资总监 朱平(图片来源：中国证券报)

　　广发基金管理公司投资总监 朱平

　　大盘有效突破1300点后，仅用时三周就站于1400点之上，尤其是在全球股市涨声一片的背景下，上周大盘随中石化的拉升大涨57点。只是上周上涨中石化的贡献较大，占60%以上，尤其是最后两个交易日，下跌股票数量与大盘涨幅非常不协调，这一方面显示市场整体向上的趋势仍很强劲，另一方面则显示市场结构性上涨特征仍大于普涨特征，这表明投资者现 在的心态还是平稳的，投资行为也并没有超出理性范畴。因此，投资者虽已基本认可大盘的反转，但对未来趋势还是处于认知之中。如果从价值投资的角度分析股市未来趋势，则必须从全球估值水平和上市公司盈利水平的角度展开，也就是说，要么上市公司盈利水平高于我们的预期，要么投资者对未来企业盈利的预期提高了或投资者对未来投资收益的预期下降，从而提升估值水平，否则大盘的上涨和下跌就是市场短期的资金行为，迟早会回复均衡，就像去年大盘跌破1000点后并没有继续向下崩溃，而是自此走上升途。

　　经济学家错了还是经济错了

　　从2003年开始，中国经济就以一种主流经济学家经常预测错误的方式增长，尤其是去年GDP的重估，以及这期间用电量增长率与GDP增长率之间弹性的大幅变化表明，经济学家虽然一直在低估国内经济的增长速度，但真实的GDP增长可能比已经高于经济学家估计的GDP增长统计数据还要高很多。相反，经济过热的担忧和产能过剩的压力在国内宏观调控的措施下，不仅没有硬着陆，甚至根本就没有着陆，因为国内经济从2003年开始一直处于温和通胀、高速增长的良好态势之中。

　　作为投资者，对于这种长时间的错估是不能熟视无睹的，去年大量投资者在1000点附近远离股市，这与对今年宏观经济的错判关系非常大，所以分析这种经济学家对国内经济的低估是系统性的还是偶然的，将对投资者把握企业盈利水平的变化产生根本性影响。数据显示，不仅2005年国有企业的盈利比2004年增长了20%，今年一季度贷款、投资、净出口又一次提速，企业盈利增速很可能还会高于去年的增长速度。如果这一次是经济学家对了，我们的经济真的过热了，明年将迅速回调，那么投资者对今年股市全年的走势就应该是保持谨慎而不是乐观了。

　　经济起飞的趋势

　　发展经济学中有一个规律，那就是一国人均GDP超过1000美元后，经济将出现一轮快速的增长时期，也就是经济起飞阶段。不过这个规律也不是百试不爽，拉美国家就没有完成这种起飞。

　　从中国2003年至今的趋势看，在很好的验证这个规律。不过中国经济起飞才刚刚开始，谁也不能保证这种趋势还能一直持续5年甚至10年以上。而如果这种趋势能够持续5到10年，那么毫无疑问，中国股市很可能会经历一段非常美好的投资时光。也许10年以后，我们能很容易地来回头评判中国经济起飞的成败和原因，但现在要明确地判断的确比较困难。不过如果从经济起飞后的结果来分析，也许我们还是可以得出一些原则性的结论：

　　首先，这些年的经济将一直保持较高速的增长，而这种增长会必然体现在较高的投资、消费和净出口增长上。其次，从结构上看，经济的持续增长不可能建立在以扩大产能为核心的投资增长上，而净出口的增长也不可能建立在低附加值的产品出口上，随GDP基数的增大，高附加值产品的出口比例一定会大幅拉升，而这很可能是建立在出现一批拥有国际一流技术水平的大型企业的基础上的。第三，内需增长也须成为增长的主要动力，而这需要国民的普遍富裕，也就是说国民财富的快速增长也是一个必然结果，这很可能会使品牌消费品和连锁服务业及金融服务业面临巨大的发展机遇。

　　国民财富能否快速增长

　　根据统计数据，九十年代中国大学生是美国大学生的四分之一，每年大学入学新生人数也是美国的四分之一；2001年中国每年大学入学新生人数增加到美国的二分之一；2004年则增加到与美国持平，2005年更是增加到美国的2倍。这表明，我国大学生的数量在急剧膨胀，虽然大学就业压力较大，但大学生就业人数从九十年代后半期开始也一定在急剧膨胀。这并不是表明人口数量的增加，而是表明劳动力素质在提高。巧合的是，也就是从这个时期开始，我国机械、电子类等高附加值的产品出口出现快速增长趋势，而类似华为、联想这样的技术类公司也开始在国际市场中渐露头脚。虽然近十年中国每年新增的就业人数变化并不大，但新增就业人口的素质从九十年代后半期开始却出现巨大变化。这个结果不仅导致技术类劳动力工资的增长，还因为非技术类就业人数增长的下降，导致近三年珠三角及长三角非技术类劳动力的短缺，以致其收入增长了近50%。

　　这些数据的结论可能是：由于我国人口素质的提高，使劳动生产率的提升成为可能，从而导致整体劳动力收入的快速增长，而劳动力收入的快速增长又使资产类价格上涨。比如房地产近三年的涨幅超过一倍，艺术类收藏品的涨幅更是超过3倍，这进一步增加了国民财富。其次，由于国内劳动生产率上升速度超过发达国家，而以工资为主的成本增长速度则很难跟上，这使得国内产品的竞争力优势日益明显，也带来一个明确后果———升值。

　　中国的故事，结构重于整体

　　劳动力素质的急剧改善，使国内劳动生产率的提高加快，从而使国内企业的竞争力日益加强，这一方面使国民财富迅速增加，另一方面也使中国面临空前的升值压力。如果从这个逻辑来分析国内经济的增长，也许可以更容易理解国内经济增长的现实。

　　从股市的表现看，以2003年为基数，相当数量

股票的涨幅已突破300%，分析结构则全部属于以下四类：自主创新类，如G中兴(资讯 行情 论坛)、G宝钛；资源类，如G宏达、盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)；消费类，如G茅台、G张裕；服务类，如G苏宁(资讯 行情 论坛)、G万科(资讯 行情 论坛)。这也表明如果上文的分析逻辑成立，那么国内企业盈利的持续增长主要应来自上述四个方面。由于劳动素质的提升，以技术为核心的自主创新类；以国民财富快速增长为基础的消费类和服务类；因升值而给地产、金融等行业带来的投资机会；以及因资源短缺产生的阶段性资源价格上升带来的投资机会。

　　如果中国故事能成就一个中国的牛市，那么除资源性企业难以判断外，其余类型企业的盈利增长将很可能一直得以持续。

　　进一步分析，还可以得出以下几个结论：首先，如果中国经济起飞能够成功，那么升值将不可避免，H股对外资不仅意味着公司盈利而带来的投资收益，还有

人民币升值带来的收益，所以H股可能会长期高于A股。其次，由于企业成长有鲜明的结构性特征，所以成长性较快的企业很有可能有估值溢价，从而出现一批PE值超过30倍甚至40倍却仍被基金持有的股票。最后，由于投资者无法预知经济在会什么时候停下快速增长的脚步，所以高估值的股市也很有可能在将来面临一次重大调整。但在此之前，谁也不知道中国股市已经走了多远。