交银施罗德：游戏仍在继续 但风险需要警惕

　　上周上证综指上涨1.24%，深成指上涨1.52%，市场成交量继续放大，指数在盘中创出一年以来的新高。上周新基金发行情况再度出现火爆场景，颇有2004年初的喜人景象。盘中热点频出，散户投资者情绪日趋乐观，成为市场上涨的重要推动力量；而基于对A股市场中长期的乐观看法，机构投资者和长线资金也不愿轻易离场，因此短线调整难以影响市场的中长期走势。

　　从最近的资金流向看，由流动性过剩推动的海外行情似乎仍在继续，大量资金仍在涌向新兴市场尤其是“BRIC”金砖四国(Brazil， Russia， India and China)。全球化和金融市场的创新已经使得全球金融市场越来越复杂，管理层对于金融市场的控制力度也被大大削弱，在市场与监管层猫与老鼠的游戏之中，资本主义的自由精神得到充分的发挥。对海外发达资本市场的投资者而言，由于近十年来其平均利率水平不断下降，投资者愿意承受更高的风险和更低的风险溢价水平，而金融创新的发展使得风险得以获得更大程度的解构和分散，从而不断推高全球尤其是新兴资本市场的资产价格。近些年来海外资本市场畅行Carry trades，其核心就是因为市场上充斥成本低廉的资金，投资者借入低利率的短期资金，然后将其投向期限较长、收益更高同时也是风险更大的资产，象新兴资本市场的股票或美国长期国债。虽然近期各国央行已经开始逐步提高基准利率，日本央行更是公开宣称结束其超宽松的金融政策，但从历史水平看各国实际利率仍处于低位，而日本央行也没有急于提高其短期利率水平，因此在全球宏观经济形势向好的情况下，资本市场的游戏仍在继续中。然而改变总是在不知不觉中到来，一旦日本央行提高利率水平到一定程度，便宜资金不复存在，投资者就会要求更高的风险补偿，从而进一步抬高美国国债利率水平，到时候这场资本游戏或许无法持续而发生逆转，对全球金融市场造成冲击。

　　从A股市场的整体水平看，A股市场的估值并没有出现高估，根据申银万国

证券公司最新的二季度策略报告，申万重点公司中已股改公司06年的平均PE水平为13倍，未股改的为15倍PE，估值水平仍处于合理区间之内，估值水平预示A股市场系统性风险仍较低。

　　但是我们也应当看到进入二季度市场环境已有所变化。进入4月份后市场气氛日趋活跃，一批缺乏当期业绩的概念股和微利股表现超前，而估值水平相对较低的大盘绩优股却表现落后(见图一)，我们不否认市场行为中存在对投资标的未来业绩增长的预期，但当股价已透支未来两年甚至三年的业绩增长时，我们是否应当对乐观的盈利预测和较高的估值水平保持一份警惕？事实上我们认为市场股价结构的不合理孕育着市场结构性调整的风险。此外，再融资与IPO虽然不会影响市场的中长期走势，但市场的短期供求仍可能会受到不利影响，而投资者也有理由对变化的市场环境要求更高的风险溢价水平，从而形成对股价走势的短期压力。另外从香港H股市场看，H股的整体估值水平已超过其他东亚新兴资本市场估值水平(见图二)，虽然

中国经济的增长潜力可能远远大于这些经济体，但短期调整压力仍可能产生，而H股的调整必将给A股市场带来相应压力。总体而言投资者也许面临着一个中长线向好但短期不确定性加大的市场，如果从风险收益的角度去构建组合的话，理性的投资者现在似乎可以回避市场的短期情绪，重新回到中长线选股的策略。(交银施罗德基金管理公司供稿)

　　图一：有关特征指数表现

指数名称	5日涨跌幅[%]	10日涨跌幅[%]	30日涨跌幅[%]	区间涨跌幅[%]
亏损股指数	2.60	5.23	2.32	13.53
微利股指数	2.60	5.94	4.61	14.59
绩优股指数	1.93	4.39	7.98	22.40

　　图二：东亚地区新兴资本市场的估值水平

　　

东亚地区新兴资本市场的估值水平(图片来源：交银施罗德基金)