基金业大趋势

　　对传统基金产品来说，同质化的后果必然是成本竞争，效益低下；为满足投资者对高回报的需求，需要孕育出真正有特色的高收益产品。

　　尽管由于机制上的约束，许多创新性产品在国内尚且无法推出，但是，机会总是眷顾有所准备的人。国内基金公司需要前瞻性地关注国际上重大的创新趋势，以及由此可能带来的变革和机会。一旦相关的金融创新获准实施，就意味着出现巨大的产品创新空间。如果在 充分研究的基础上创设出真正富有特色的基金产品，那么投资者的目光将很快被符合自身需求的产品所吸引。对目前的基金管理行业来说，相应的技术、研究和人才储备都较为薄弱，能否抓住战略性变革带来的机会，将是对现有基金管理公司的考验。对目前的监管机构来说，国际金融创新一日千里，丧失发展时机是最大的风险

　　特约作者梅建平江赛春/文

　　虽然，中国基金业已经扩张到一定的规模，但是，由于种种原因，其创新的范围和效果仍然受到了局限。随着行业的不断壮大和投资环境的重大改变，基金业也面临着重新思考面向未来的行业创新方向的迫切需求。在金融市场这个最注重创新的领域，为何创新、如何创新，决定着基金管理行业未来的发展方向和竞争格局。从近年来国际基金业发展、演变的一些重大趋势中，我们不难发现可能预示国内基金业发展方向的一些重要启示。

　　不创新则落伍 巨头幡然觉醒

　　从某种意义上来说，创新是驱动着行业前进的最重要原动力。从长期来看，把握住创新的先机是基金管理公司持续发展壮大的最有力武器；而在新的契机来临时，如果没有及时把握住创新的方向，就会面临新的参与者的挑战。这在成熟的基金市场上已经屡见不鲜。美国基金业的巨头之一——先锋集团(Vanguard)就是一个鲜明的例子。

　　先锋集团可以说是美国基金业中原创性金融思想最为丰富的公司之一，其发展壮大的历史可以说就是领先行业不断创新的历史。1975年，先锋仅仅是一家28个员工的小规模资产管理公司，管理了大约18亿美元，占当时全行业规模约3.8%。时至2003年，先锋已经管理了逾6000亿美元资产，占整个行业规模的比例超过10%，员工接近12000名。

　　在先锋集团的创新历程中，指数基金的创新可以说是独占鳌头。在成立的第二年，先锋就推出了第一只面向个人投资者的指数基金——先锋500指数基金。这只基金最终成长为世界上最大的共同基金。1982年，在著名的401K时代之初，先锋集团率先提供了退休基金投资服务。80年代初，先锋又最早发行了行业指数基金。与当时的石油危机背景相关，先锋推出了能源行业的指数基金。后来又陆续开发了小盘股指数基金、价值型、增长型的指数基金。1986年，先锋发行了第一只面向个人投资者的债券指数基金，这只基金也成为现在最大的债券基金之一。1990年，先锋创立了第一只国际投资指数基金。

　　然而，就是这样一家富有创新精神的行业巨头，近年来却在其看家本领——指数基金领域遭遇了重大的挑战。两家在90年代末还不是很知名的基金公司——State Street和Barclays——特别是Barclays，最近在ETF业务的成长速度，使得先锋的指数基金龙头地位开始受到强烈的挑战。据先锋集团的估计，1999年开始，ETF在新的共同基金指数类产品里面，吸引了差不多1500亿的新资金。在这段时间里面，像先锋和富达这些老店，只拿到1140亿。也就是说，在指数基金产品方面，新的ETF的出现，使得百年老店受到很大的冲击。

　　而先锋集团对待ETF创新的“后知后觉”则可以说是导致这个苦果的直接原因。ETF的创始人Nathan Most，最早找到了先锋集团创始人伯格，希望先锋能做ETF，但是这与伯格的理念产生很大矛盾。伯格认为，指数基金的主要功用就是被动长期持有，而ETF变成了一个短期交易工具，这与他做指数基金的理念显然不符合。于是，在ETF大发展的90年代，先锋集团基本上错过了这个黄金时期。由于先锋失去了先机，等于拱手把ETF产品让给了State Street和Barclays。先锋的资产规模增长速度已经跟不上State Street和Barclays。因此，最近先锋董事会做出了历史性的决定，实际上从根本上否定了伯格最早的做法。2001年起，先锋集团对旗下的指数基金产品全面提供了ETF品种。而且为了夺回市场，先锋集团不得不放弃一贯的低佣金策略，与经纪商美林进行合作。由先锋做出ETF产品，然后让美林代为销售。这样，投资者在买ETF的时候，不但需要付管理费用，还要付佣金给美林。

　　先锋集团的例子是创新如何推动美国基金业发展，又如何冲击原有行业格局的一个典型案例。而这对尚且年轻的国内基金公司来说不乏借鉴价值。尤其是国内基金业正面临着巨大的创新和变革的契机，那么如何把握住将来的创新方向，就决定着基金管理行业未来的发展方向和竞争格局。

　　趋势1：ETF——指数化投资的先锋

　　以ETF为代表的指数化投资将成为未来基金业发展的一个重要方向。在国内，指数基金也较早出现在基金产品序列中，但尚且没有吸引主流投资者的眼球。而在国际基金业中，近年来指数基金却出现了加速发展的新趋势，随之而来的产品创新在很大程度上对传统的行业格局提出了挑战。

　　美国基金业的指数化浪潮

　　在美国市场，指数化投资在2000年后开始大行其道，指数化的产品非常成功。上世纪90年代前半期，基金业新增流入的资金中，股票基金中只有4.7%投向指数型基金，债券型基金中有5.9%投入指数基金，平衡型基金中更是只有0.6%。而到了2000年-2004年，相应的比例已经分别猛增到31.6%、37.6%和14.2%。指数化资产在整个基金行业里占的比重越来越高。从更长的时期来看，1983年到2003年的20年间，股票型指数基金的年均增长率达到12.8%，而主动投资性的股票基金平均增长速度只有10%。

　　而在指数基金的增长中，最为引人注目的又是交易所交易基金(ETF)的快速扩张。同样是在上世纪90年代末期，ETF的资产规模增长骤然加速。1999年底ETF的资产总规模约为340亿美元，4年后已扩张至1510亿美元。ETF基金在指数基金中的比重也不断提高，1999年时仅占指数基金的9%，2004年这一比例已提高到28%。在这一过程中，ETF产品的创新不断涌现，各种特色的ETF基金纷纷涌现。

　　为什么在美国市场ETF会如此盛行呢？原因之一是指数化投资的优势越来越被投资者认识。主动型投资在平均意义上无法击败市场已经被基金业长期的业绩证实，有效市场理念在一个较长的时期内似乎得到了验证。从1983年到2003年之间，标普500的年回报率是13%，而同时期全美平均的共同基金的回报率是10.3%，也就是说每年相差2.7个百分点。而如果考虑到投资者的“择时偏差”(即多数投资者倾向于在市场下跌时撤出资金，而在市场高涨时期积极申购)，投资者从主动型基金上获取的回报会进一步降低。这个差距一般不容易被投资者意识到，但机构投资者已经越来越认识到这一点。机构投资者愿意投资于指数基金的另一个重要原因是，较好的指数基金能以较大的概率保证投资业绩处于行业的相对前列，事实上缓解了机构资金管理人本身的业绩压力。

　　其二，指数投资的效率和成本优势充分体现出来。由于投资理念的差别，相比主动型基金，指数基金可以大幅度减少交易费用及研究费用等高昂的支出，同时通过规模效应大幅度降低单位资金的运作成本。先锋集团旗下管理的债券基金规模高达2000亿美元，而其核心管理团队仅有6人。这种效率优势是主动型基金无法比拟的，其结果就是指数型基金的管理费用远远低于主动型产品，如先锋、富达新发的一些指数基金，管理费率已经低至0.1%。先锋基金的创始人伯格最近做过一个有趣的分析。他把麦嘉伦基金的每周收益做一个回归分析，结果发现麦嘉伦每月收益率的变动和标普指数变动的相关系数是99%。简单来说，麦嘉伦这个基金，实际上99%是指数基金，只有1%是主动型管理的，是有个性的东西。那么，投资者对于这些包装、穿了外衣的指数基金，为什么要付那么高的价钱？

　　第三，ETF成为指数基金创新的先锋。ETF给传统上作为长期资产的指数产品加入了短期交易特性。这种理念最初与传统的指数投资理念产生很大矛盾。如先锋基金创始人伯格就认为，指数基金的主要功用就是被动长期持有，而ETF变成了一个短期交易工具，鼓励了短期行为，与他的理念完全不符。但另一种意见后来居上：ETF产品的出现，不但不会损害指数基金投资者的利益，而且会对他们的利益有帮助。论据是，传统的指数基金也不能阻止一部分人利用其进行择时交易(market timing)，他们的进进出出会产生不少的交易费用，而这些交易费用会分摊到广大投资者的头上。因此，出现ETF以后，这部分原来进进出出的人会买ETF，这样一来，原来传统的指数产品缺少了这部分投资者，留下来的就是那些长期被动持有的投资者。由于指数基金交易量的下降，交易成本也会下降。因此，那些长期投资者，不但不会受到损害，而且会得到一些益处。对于机构投资者来说，ETF还有一个重要的功能，它提供了一种方便的套利和短期头寸管理工具，同时又不失指数基金的优点。这使得ETF在大型机构投资者中备受欢迎。

　　趋势2：国际化投资带来机会

　　美国基金业：繁荣的国际基金

　　在全球配置资产的国际基金在开放的国际金融市场中已有长时间的历史，但真正得到发展是在上世纪90年代以后。尤其是在美国基金市场，国际基金拓展了传统基金业创新的领域，成为近年来基金业的一股潮流。美国的基金界现在花很大力度推出国际产品，也就是说非美国资产，包括股票型，债券型，最近发展的速度非常之快。还有其他的数据，从另外的侧面证明，最近一段时间，大量的新资金被投入到这个产品里面。

　　全球化投资实际上是经典投资组合理论扩展的结果，只不过把资产配置的范围从国内市场的各个品种扩大到了各个不同的资本市场。但这样一种扩展却大大拓宽了传统基金产品创新的空间。其原因是显而易见的，组合投资理论要求通过将资产分散在不相关的资产种类上获取低风险下的最大回报，而国际市场则提供了对冲风险、合理配置资产的最大可能。在发达市场表现不好时，往往有新兴市场崛起，这样就在最大程度上回避了单个国家市场中的系统性风险。

　　普林斯顿大学教授麦基尔认为，从长期看，美国股市的预计回报率约为7.5%，受惠于人民币升值和中国经济更高的增长速度，美国投资者投资中国股市的预期回报率可能接近11%。难怪近期许多美国投资者大幅增仓于中国股市(主要通过QFII渠道)。我们估计，如果QFII额度显著提高，外资增仓金额将更为巨量。因此，对于中国基金经理来说，提升全球知名度，吸纳国际资产进行管理是最佳做法之一，其结果自然能够吸引来自国外基金数以十亿美元的投资。

　　从全球范围看，基金业的纵深发展空间仍然很大。即使对于投资组合多样化的美国投资者来说，他们平均仅将5%的财富投资于外国资产。对于欧洲和日本投资者，这一比例更小。对于绝大多数中国投资者来说，这一比例几乎为零。而多数资产定价模型建议将多于30%的长期投资资产配置于国外。不难预见，未来几年，国际化投资将成为中国基金业最活跃的领域。

　　趋势3：对冲基金的黄金时代

　　如果说ETF和国际基金的活跃仍然属于在传统的共同基金业范畴之内的创新，那么另外一个超出传统投资模式之外的重要潮流则是对冲基金。

　　对冲基金是一类投资理念特殊的基金，它抛弃了共同基金传统的分散投资、控制风险的理念，跨越股票、债券、外汇等各个金融市场进行投资，利用期货、期权等衍生金融工具及买空卖空、风险对冲的投资策略，充分利用衍生工具的杠杆效应，追求高风险下的绝对投资回报。进入90年代后，对冲基金行业的发展势头则令人吃惊。据美国咨询机构HFR(Hedge Fund Research)统计，美国对冲基金业的总资产规模从90年代初的不足400亿美元飙升至2002年底的6223亿美元，对冲基金的数量从530只增长到4600只，远远超过了之前40年的扩张总和。截至2005年，对冲基金的总规模已经超过了1万亿美元，对冲基金数量超过8000只。相比同时期共同基金中主动投资基金份额的相对萎缩，90年代始不啻为对冲基金发展的一个黄金时代。

　　以共同基金业的传统观点看来，对冲基金这股潮流的兴起似乎毫无可能。运作不透明、高风险杠杆策略、投资成本高昂，使得对冲基金长时期只是服务于少部分富有个人的神秘行业。但情况已经发生了变化，大量机构投资者纷纷投身成为这个行业得以飞速扩张的主要原因。非但一般的机构投资者，甚至连传统上最强调控制风险的养老基金和政府基金也成为对冲基金的大客户。据一些咨询机构估计，近年仅计划投资对冲基金的资金就达到2500亿美元。

　　从表面上看对冲基金的兴起似乎与指数化浪潮背道而驰，但在深层意义上，这两个潮流却是内在相关的。和传统共同基金产品渐趋雷同不同的是，对冲基金产品具有鲜明的个性。以前的机构投资者把主要资产投资在共同基金上，比如拿出5个亿放在麦嘉伦基金、先锋基金这类主动型产品上，但最终投资者恍然大悟：原来这5亿买了麦嘉伦基金，有99%是指数产品，而为了另1%的个性要付出全部资产1%的管理费用。另一个选择是把95%的钱拿出来买一个指数基金，再把余下的5%投在那些很有个性的对冲基金里面博取收益。这样一来虽然对冲基金部分支付了200个基点的管理费，而且还可能要让对冲基金经理享受20%的利润分成，但是综合算来，管理费用还是下降了。

　　当然，对冲基金的高风险策略未必就带来高回报。但根据历史表现，许多对冲基金的平均业绩明显超过了传统的共同基金。其理由是——重赏之下，必有勇夫——以极富灵活性和激励性的绩效报酬机制，对冲基金实际上把传统基金行业里最有创造性和管理能力的基金经理吸引过来。对冲基金通常在管理费率上收取1%-2%，另加一大笔利润分成，通常是20%。甚至还有某些对冲基金不收取管理费，但抽取50%的利润分成。这种灵活的业绩报酬机制使得对冲基金经理成为基金经理中报酬最可观的群体。因此，共同基金在美国正面临人力资源方面的巨大挑战，就是如何留住最好的基金经理，特别是他们的产品比较有特色的那些基金经理。此外，对冲基金相比传统的共同基金是个更快速、更灵活的行业，每年都有大量新基金诞生，也有大量对冲基金消亡，这也使对冲基金的效率更高。

　　因此，综合来看共同基金投资的指数化和对冲基金的兴起，可以清晰地看出一个趋势：投资者开始倾向于将大量资产配置在传统基金产品上，同时尽量降低投资成本；但另一方面又可以承担较高的投资成本，投资于特色产品来实现投资组合的个性化。这恰恰是投资者追求收益与控制成本两个倾向结合的后果，更为我们揭示了投资者需求如何引导重塑行业格局的趋势。它实际上是为了适应投资者需求变化，对基金产品重新定位和创新的一个过程。对传统基金产品来说，同质化的后果必然是成本竞争；而为满足投资者对高回报的需求，又需要孕育出真正有特色的高收益产品。

　　趋势4：前沿金融技术创新

　　为美国基金管理行业带来另外一种新气象的潮流，是源自学术界的前沿金融技术创新向投资业界的渗透，这为传统的资产管理行业带来了新的活力，同时也对传统的资产管理公司形成冲击。在某种程度上，这类似于为IT行业中新技术的创新对传统行业格局的冲击。

　　第四个浪潮的主体是一些新生的小型资产管理公司——其中部分已经成长为相当规模的公司——最初往往是几个比较有名的教授在做金融研究的时候，发现了一些新的投资者行为规律或资产定价规律。比如LSV资产管理公司，由3个金融学教授Josef Lakonishok、Andrei Shleifer和Robert Vishny创立。其中，Vishny在伊利诺斯大学，另外两位在芝加哥大学任教。他们于1995年在《金融学期刊》发表了一篇文章，研究了所谓的“Glamor Investment”和“Conservative Investment”现象。前者是指很亮丽的股票，也就是最近涨得很好，而且盈利增长也非常好，交易量也很大，受到投资者的追捧。后者指非亮丽的股票。也就是说，他们开始把行为金融学的一些想法和规律引入到资产定价的研究里面。结果发现，投资者往往在市场从增长型投资或是亮丽的投资向价值投资转移过程中犯错误。他们就利用投资者的错误，制定了一套投资方法。这些前沿理论研究得出的投资策略受到一些机构投资者的注意，他们在一开始投入小规模的资金进行试验性投资。而在随后的投资实践中发现效果非常好，于是管理的资产规模迅速扩大。在不到10年的时间内，LSV这个10多个人的公司已经管理了400亿美元的资产规模。这样的例子在现在的美国基金业已经屡见不鲜，许多因学术研究在实际投资中应用而创立的小型资产管理公司，因为其投资模型和策略独具创意，一旦在实践中效果获得检验获得了快速的发展。如普林斯顿大学教授Grossman、哈佛大学教授John Campbell和Jeremy Stein等等一批著名的金融学者，都开始由学术界向基金管理业涉足，往往在数年时间里就达到管理数百亿美元的资产规模，形成了美国基金业的又一个潮流。

　　虽然在总体规模上还无法与传统的共同基金巨头相提并论，但前沿金融研究向业界的渗透却给基金行业提供了新的活力，也对传统的基金巨头提出了挑战。源自学术界的金融技术创新同样是在日趋标准化的共同基金产品之外走了一条个性化的道路。因为学术研究最强调创新性，金融研究与实际投资的密切关系又使得这种实践成为基金行业原创性思维的重要源泉。这些小的资产管理公司由于具有新的投资理念和新的投资产品，就像Google和Ebay一样，就像最近的Skype对传统长途电话行业的冲击一样，因为其产品非常有个性，增长完全是爆炸性的增长。因此，这种新的创新对传统行业的挑战，正在变得日益明显。夸张一点说，这甚至有点像加利福尼亚车库里面的小的新技术创新，有可能产生一些具有颠覆性的成果，甚至会改变整个行业的面貌。

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