湘财荷银：美国利率和大宗商品价格的跷跷板

　　

湘财荷银基金管理公司 叶盛(图片来源：中国证券报)

　　湘财荷银基金管理公司 叶盛

　　在华尔街工作的时候，深深体会到美联储对利率的调整一直是最牵动市场神经的因素。甚至流传着这样一个说法，格林斯潘戴什么颜色的领带，都对投资者的市场判断有意味。虽然领带是个夸张的例子，但是利率对美国经济和市场情绪的重大影响是毫无疑问的。

　　在日益全球化的今天，美国利率的影响不仅走出国界，而且其影响愈发深远。我们不妨回顾一下，近期美元加息预期的消长是如何通过资金流动推动各类资产和市场的。

　　美国的这轮加息周期始于2004年年中，当时联储基金利率为1%，经过一年半之久的加息，在2005年12月初，联储利率已达4.25%，与10年期国债的收益率渐渐合拢。根据国际历史经验，长短利率的合拢通常意味着经济放缓或进入衰退，加息周期也行将结束。12月13日，美联储货币政策会议的纪要措词也似乎暗示加息进入倒计时。

　　在2005年美元持续加息的过程中，利率的不断提高导致流入美国资金的大量增长。同时即便在巨额贸易逆差的条件下，美元作为一种最可信赖的国际性金融资产，其

汇率在资本净流入的支撑下也在不断上升。如果停止加息，美国中长期国债对国外投资者的吸引力将会大大削弱。所以，在12月份美国可能停止加息的预期下，美元开始走弱，资金终于开始流出美国国债市场。

　　资金在离开美国后，自然需要寻找新的去处。近几年来全球资源的短缺已经成为一个长期主题，许多投资者认为这轮大宗商品牛市会持续很长时间。在这样一个背景下，商品期货市场成为一个共同看多的目标资产(新兴市场在传统上也是一个对冲美元风险的类别资产)，这笔离美资本成为12月下旬以来大宗商品牛市行情的重要动力。

　　那么，美元加息周期是否很快就要结束？后来的事实表明，这种预期还是存在着短期不确定性。首先，美国经济增长是否已经放慢到应该停止加息的地步？其次，在欧日都要结束低利率历史的时刻，美国是否可能为了维护其唯一可以利用的强势货币而延长加息周期？再次，收益率曲线的倒置(12月底美国的长短期利率甚至出现少见的倒挂)是否真的指示美国经济可能加速放缓或即将进入衰退？

　　对于第一和第二个猜想，答案似乎是混合的、不确定的。尽管历史经验数据支持第三个猜想，但是有些特殊因素使得目前的状况异于历史的“大数”。这些因素包括国外

外汇储备、退休基金和石油美元对美国债的需求以及长期国债的相对短缺。在一般的货币政策机制中，联储可以通过提高短期利率，迫使长期收益率上升，达到抑制总需求的效果。但是在上述因素的作用下，国际资本对中长期美债的持续购买，使得长期利率从加息一开始就维持在较低水平。也就是说，在国际资本流动对美债的影响下，美国货币政策暂时失效，因此联储有理由加大加息力度来达到控制通胀的目标。

　　这种推理在2月份得到了证实，具体反映在新任联储主席伯南克的意愿上。2月初，伯南克暗示将继续加息，国际资本又回流到美国市场，商品期货市场也开始作调整，美元同时开始走强。这样，加息预期和大宗商品价格之间形成一种有趣的“跷跷板”现象。

　　这一现象在不断上演，进入今年3月，最典型的例子是在第三周。由于美国公布的2月份CPI数据低于预期，市场又开始想象加息可能快终止了，从而又引发一轮商品价格的上升，并使美元再次变弱。

　　鉴于大宗商品价格的全球性，这种由美国加息预期驱动的波动也时刻影响世界各地的

资本市场，包括中国的A股市场。自12月以来，中国A股市场和香港H股市场的联动性开始充分表现，并被普遍关注。美国加息和大宗商品价格的“跷跷板”现象则进一步昭示，由贸易和资本流动凝成的全球范围内的市场联动性趋势在增强。这些变化和观察让我们更加相信，在日益成为全球拼图游戏(puzzle)的一部分的中国资本市场中，具有全球的策略视野是把握市场、取得超额业绩的必备条件。

　　在发稿之时，美联储会议正讨论加息事宜，我们拭目以待这次加息以及发布的经济形势言词对市场如何影响。