股市短期调整等待扩容的最后一只靴子落地(2)

http://finance.sina.com.cn 2006年03月22日 14:07 华夏基金

　　(一)市场回顾

　　上周市场回升。上证综指收盘1269点，涨1.91%。上证50 +0.71%，深证成指+2.7%。

　　上周市场特点：

　　继续呈现结构分化、行业板块轮动的格局。

　　行业指数：有色、房地产、石化、建筑、机械、商业等涨幅居前。供水供气下跌，综合、交通运输、电力、钢铁、煤炭、金融、医药、通信等涨幅落后。

　　有色：国际有色金属价格经过震荡后多重返前期高点附近，带动相关个股股价也回到前期高点附近，如锌(G中金、G宏达)、电解铝(G包铝有中铝整合预期；云铝股份超跌反弹)。G宝钛由于2006年一季度业绩可能超预期推动股价大涨。

　　房地产：两会结束、舆论压力暂减轻。人民币兑美元创新高，增强市场化升值预期。

　　石化：成品油价格机制改革在即，中国石化收复前期下跌失地。

　　商业：大商股份、王府井、G综超等创近期新高。

　　(二)市场展望

　　我们对下一阶段市场的看法是：短期调整，长期看好，等待扩容的最后一只靴子落地。

　　1300点是2002年到2004年历经4次考验的“政策底”，如今重返这一区域也不是一蹴而就的，也许要经过若干次反复。

　　短期内，由于涨幅较大、获利回吐、担心扩容压力、周边市场特别是H 股市场调整等因素，A股市场出现调整。

　　但我们也注意到，中长期内也有较多的积极因素。

　　1、政策

　　股改公司市值和家数双过半，按以往的提法已经初步具备启动再融资和新老划断IPO的条件。但权威人士指出，新老划断是以市场稳定为前提。成思危副委员长的谈话也提到，关于股改中央决心很大，最后一定能取得成功。从央行、银监会等相关部委的配套措施来看，股票扩容很可能和股票质押贷款、融资融券等资金扩容配套推出，缓解市场压力。

　　2、宏观经济

　　对GDP的重估降低了我们对投资率的担心，2006年投资、出口增速也有可能超出此前的预期，对2006年GDP增速的预期也趋向乐观，宏观调控软着陆预期增强，汇率升值的预期也依然存在。

　　值得注意的是，近期投资和信贷数据增长较快，央行可能会考虑吸收过多的流动性，从央行副行长吴晓灵的讲话来分析，可能会涉及准备金率政策。这可能会被市场认为是经济紧缩的信号。

　　3、上市公司业绩

　　对2006年上市公司盈利预测可能会有所上调；市场对07年上市公司盈利增速也开始趋向乐观。特别是部分周期型行业基本面近期有所改善，如煤价上涨、钢价反弹、西部地区水泥价格维持高位，等等。

　　4、估值

　　(1)A股目前估值水平：据申万研究所统计，G股05PE达到15倍、考虑盈利增长06PE下降至12倍；非G股05PE超过26倍。G股已经占到总市值的一半，这说明市场上大多数个股估值处于合理区域，不是很昂贵，这是后市上涨最重要的基础之一。

　　从几大权重股来看，中国石化、银行股等尽管累积涨幅较大，但估值仍处于合理区域；长江电力、宝钢股份等处于近年来的低位区，长期看估值也具有相当的吸引力。指数的调整空间也会相对有限。

　　有论点认为，G股复牌当日不计入指数，使得指数“虚涨”了一部分；股改使得市场实际估值水平涨幅只有约10%，低于指数的涨幅(约30%)。我们认为这一说法有一定道理；但是，也不能因此否认前期市场多数个股的股价毕竟实实在在地涨了30%左右(没有股改对价因素的B股和基金指数可以作为例证)，获利回吐的压力还是客观存在的。

　　(2)周边股市的估值及涨幅，使A股形成相对的“估值洼地”：2005年，新兴市场特别是亚太区新兴市场有较好的表现，印度股市全年涨幅超过50%；H股市场也表现良好，2005年10月以来至今涨幅约40%。市盈率都达到17倍左右。而A股2005年下跌8%以上，相对吸引力进一步增加。

　　(3)A-H股溢价：大幅收窄。剔除绩差股，再考虑股改送股因素，A股股价已经低于H股。行业估值水平来看，银行、零售、汽车、煤炭、食品、港口、机场等行业，A股估值低于H股。如果国际投资者仍认同H股目前的估值水平，不出现资金大规模流出H股市场的情况；那么在H股强势带动下，A股仍有向上的空间。

　　5、资金

　　(1)需求在增加：前期我们已经分析，大市值准G股变G股的赚钱效应需要资金支持；扩容预期也逐渐增强。

　　(2)短期内资金供给在减少；追求绝对回报性质的机构(如券商，私募)等多数判断目前为中短期高位区、前期正在撤出市场。保险公司对基金的赎回压力较大。据测算一季度偏股型基金被赎回400亿元。

　　(3)中期来看，资金具有较大的供给潜力：机构前期离场是为了在更低的点位进场。我们对部分机构客户进行过调查，相当一批准备在新老划断前后重新进场，一些保险公司为此还预留了相应的投资额度。QFII新增的100亿美元额度在近期陆续办理完账户手续、可以入市。股票质押贷款、融资融券等措施也将增加资金的供给。

　　(4)国际资本流向值得关注：美国加息预期增强，欧洲加息，日本结束超宽松货币政策也可能开始加息，对国际资本流动的影响还需要观察。周边股市以及国际商品、金属市场受此影响前期曾出现调整。

　　综合来看，偏空的因素包括：前期涨幅带来的获利回吐压力；再融资以及新老划断的扩容压力；周边市场可能继续调整。偏多的因素包括：政策的支持；宏观经济和上市公司业绩06年可能好于预期，07年向好的可能性也较大；整体估值水平不高，累积涨幅与周边市场相比不大；市场信心增强、人心思涨。偏空的因素多属于短期外在因素，而偏多的因素更具有基本面的支撑，随着时间的推移其分量将逐渐增加。

　　所以我们认为：短期调整，长期看好，等待扩容的最后一只靴子落地。新老划断的实施很可能就是市场结束调整的催化剂。

　　从短期市场来看，上周反弹，成交量尚未明显放大，待反弹至上档均线位置后，将面临方向的选择。若在20日均线一带受阻大幅回落，则基本可确认3月1日1308点为中短期高位。若站上均线系统再度挑战1300点区域，则表明去年12月以来的反弹行情仍将延续一段时间。值得注意的是，近期投资和信贷数据增长较快，央行可能会考虑吸收过多的流动性，从央行副行长吴晓灵的讲话来分析，可能会涉及准备金率政策。这可能会被市场认为是经济紧缩的信号。

　　(三)投资策略

　　1、资产配置

　　综合考虑中国经济的长期成长和目前股市的估值水平，我们认为，长期来看目前点位属于低位区。风险承受能力较强的投资者，可以保持较高的股票配置比例，通过行业轮换、精选个股等措施来降低组合的风险。

　　若进行时机选择的话，可考虑在年初惯性反弹到高位的时候适当减仓；在年中新老划断前后形成的低位区增仓。

　　2、行业配置和个股选择

　　我们把投资主线重新进行了梳理：

　　(1)受惠于人民币升值的地产、银行

　　地产：重点个股接近重估价值RNAV，但并未出现明显溢价，估值尚属于合理范围。人民币进一步升值概率仍较大。万科B股价远高于万科A股，可以折射出外资对中资地产股的看好程度。政府重提控制房价过快上涨。房地产龙头企业万科、招商局、华侨城出于股权激励等考虑，一季度业绩释放未必充分。

　　银行：在其他大市值行业06年业绩增速回落的大背景下上市银行仍可保持较好的利润增速。外资入股的价格也对PB估值形成支撑，如民生银行、华夏银行外资入股价都将高于市价。H股市场建行、交行涨幅较大，06年市净率2.7倍已较高，外行普遍下调评级，近期走势也出现调整。这对A股银行股前期的热烈气氛将构成影响。当然，A股银行股估值仍低于H股，后市即使出现调整幅度也不会很深。招行复牌后短期内一步到位，长期上涨催化剂也许来自H股发行。浦发受补跌以及不良贷款传闻影响。风险：建行、交行如回归A股，中行、工行A+H发行，国内银行股后续供给将增加。值得注意的是，近期投资和信贷数据增长较快，央行可能会考虑吸收过多的流动性，从央行副行长吴晓灵的讲话来分析，可能会涉及准备金率政策。这对于银行股有负面影响。

　　(2)成长型行业，包括“十一五”板块和TMT(电信-传媒-科技，如 3G，数字电视，电子元器件)

　　电网设备：行业景气至少可望延续至2008年。平高电气具有较高的行业地位和进入壁垒，05年报0.34元超预期，预测06EPS0.51元，考虑10送3的对价水平后市盈率仅为13倍，低估。国电南自管理改善，已启动股改。

　　铁路设备：四方机车如果A股上市后估值合理可望成为良好的投资标的。

　　军工：因“废统”导致台海局势紧张，军工股获得走强的外部氛围。G火箭是科技含量最高的自主创新型军工股，产品具有垄断性、毛利率高，业绩持续稳定增长，预测06EPS0.49元，PE16倍仍有上升空间；年底前如能通过增发注入优质资产可以进一步提升07年业绩。洪都航空L15高教机首飞成功，前景光明但道路曲折。西飞国际、成发科技等前期涨幅大、静态估值水平较高而股价回调。

　　化工新材料：烟台万华(MDI开始用于节能建材)，生产有机硅的星新材料和新安股份，从事氟化工行业、且均申报CDM排放权交易的三爱富和G巨化，是2006年最值得关注的5家化工新材料行业个股。前期涨幅较大，近期均有回落，调整充分后仍可关注。烟台万华、星新材料、新安股份进入股改程序；三爱富也将重启股改。G巨化的CDM项目在联合国注册成功，三爱富也开始注册。但G巨化、三爱富在公告前后股价均持续调整，市场对CDM的热情消退，可能更多地将其视为准一次性收益、只能将折现值计入净资产，而对市盈率估值帮助不大。

　　3G：2006年上半年，国内电信运营商为了迎接3G可能会减少对2G的投资，而且3G牌照发放的第一年相关投资数额也不会很大，中兴通讯的国内经营环境其实会面临短暂的低谷。中兴通讯2005年报可能进行大清理，可能低于市场预期，一季报估计也不理想。但如果能经历这一短期考验，在2006年仍能实现市场预期的每股收益1.8元的业绩的话，公司在2007年无疑将迎来更好的前景，估值仍具有很大的吸引力。H股市场中兴通讯近期放量上涨至30港元以上，关注。华胜天成的订单在2006年大幅增长。

　　数字电视：G歌华更换高管以后，公司的战略、管理、费用控制、执行力以及与投资者的关系都有了明显改善；股改促使转债大量转股有摊薄作用，但2006年业绩可能超出市场原先的预期；复牌后短期下挫现基本企稳。G明珠董事长变更属于利好，文广集团对G明珠的定位更加明确，支持力度加大，缺点在于短期估值较高。

　　半导体、电子元器件：

　　中科三环在国际钕铁硼行业排名第二，具有很强的国际竞争力，在风力发电和混合动力汽车领域的应用如得到推广将打开新的成长空间，带来2007年业绩的大幅增长。复牌后成交放大，机构投资者之间实现换手。

　　封装行业景气较高，G苏长电的FBP封装在2006年下半年将产生贡献，但一季度业绩可能较平淡。行业景气度较高的还有覆铜板CCL(生益科技，产品价格预期继续上涨，可充分覆盖成本上升压力)。法拉电子业绩较稳定。

　　值得注意的是，国内多数电子元器件个股在竞争力和估值上都难以与台湾地区同类个股相比，不宜过度追捧。二季度历来是IT行业淡季，再考虑到股价相应已有较大涨幅，短期宜谨慎。

　　软件：用友软件股改成为业绩释放的催化剂。软件外包行业增速较快。

　　(3)能源、资源

　　中国石化：成品油定价机制改革预计在两会后很快推出；但从目前情况来推测，中国石化股改的时间可能会推后一些。预测2006年EPS0.50元，2007年及以后成品油调价因素仍可望驱动企业渡过化工行业周期回落的压力，实现每股收益的增长。以10倍市盈率估值目前5元左右的股价合理，若考虑股改目标股价可望达到5.5-6元。

　　G海工：中海油资本开支计划持续增长，具有长期稳定的增长前景。

　　新能源：G天威的天威英利受原料供应、原料价格上涨和开工率的制约2006年业绩预测下调；外资入股天威英利的方式尚不明朗。G丰原所处的乙醇汽油行业是国家重点发展的方向，但是否能将苏南和上海纳入销售范围尚未确定，再加上前期涨幅较大、公司治理也存在一定缺陷，多家券商下调了评级。

　　煤炭：市场原先担心2006年煤价出现下跌。但煤矿安全措施的加强、关停小煤窑导致供给减少，煤价坚挺，电煤合同价还有上涨的要求。市场目前更重视煤炭股的资源属性，以及其较低的市盈率、较高的采矿权重估价值和较高的分红收益率。值得注意的是：一季度以后，停产的数千家煤矿获得手续后将复产，全年煤炭价格仍有不确定性；目前煤价处于相对高位，行情并不是行业景气复苏反转行情；煤炭开采成本仍有进一步上升的趋势，包括资源税、安全费等。港股神华仍连创新高；但外行普遍担忧秦皇岛库存上升、现货价存在下跌压力。国内煤炭股前期涨幅较大，受G国阳关联交易和安全成本上升超预期影响出现下跌。

　　金属：

　　深加工类的优质企业G宝钛、厦门钨业：有一定的壁垒和垄断性，毛利率相对稳定，企业盈利增长主要驱动因素是加工量的增长。厦门钨业启动股改。

　　锌：锌价上涨有供求缺口、库存减少等因素支持。

　　黄金：国际金价下跌带动黄金股继续调整。

　　铝：G包铝、焦作万方、兰州铝业和山东铝业有中铝整合的预期；云铝股份股改可能在4月进行，有股改的机会。电解铝价格上涨，对于氧化铝长单比例较高的企业短期内有利(G包铝、云铝股份)。

　　(4)传统意义的抗周期防御型行业中，仍保持较好成长性的行业、个股

　　交通运输行业：经过前期的下跌，市盈率基本降至与其增速相匹配的水平。新老划断后，将有广深、大秦等铁路运输企业发行上市，形成新的投资标的。

　　G沪机场复牌后股价低于认沽行权价；考虑到公司质地良好，航班增长、机场收费体制改革、以及对货运站的可能的收购都可望使得业绩增长超出预期，股价回升到行权价之上的可能性较大。持有同等数量的机场股票和认沽权重，可以构造一个避险组合。

　　港口：估值低于国际市场。面临的主要风险是箱量增速放缓和新增产能的分流压力。G上港增速平稳，费率有上调预期；2006年一季报可能成为其业绩低谷，之后长期看好。盐田港、深赤湾短期内业绩难有大的增长，属于价值型品种。

　　高速公路：面临的主要风险是成品油提价，以及经济放缓对载货车车流量的影响。部分高速公路股股改后PB和PE均较低，有价值回归的要求。

　　食品饮料行业：

　　高档白酒：泸州老窖基数较低，近年内的成长性较为明确。贵州茅台提价后对销售量可能有一定影响，但综合考虑仍可使2006年有较明确的业绩增长。五粮液修订股改方案，对价率超过3，权证可望带来收益。

　　乳业、食品加工：伊利股份、双汇发展仍可保持20%左右较高的增速，前期由于股改难度较大或不明朗导致股价受压制，股改后PEG较有吸引力；股改进程将成为股价上涨的催化剂。伊利股份市销率估值低于蒙牛，并存在外资并购预期；但股改方案承诺的业绩增速似偏低。双汇集团向外资转让进入挂牌程序，3月3日起停牌。光明乳业有外资收购传闻，公司予以澄清。

　　医药行业：

　　中药：云南白药产品仍有提价空间，成长性较好，估值仍属合理。东阿阿胶基本面有改善的迹象，但与大股东华润之间的矛盾影响市场信心和估值水平。同仁堂增速放缓至个位数，难以与其市盈率相匹配，近期下跌压力较大；股权激励机制实施以后估计业绩才有望回升。

　　特色原料药行业：面临着产品价格下跌和增加研发投入(如G华海)的问题。浙江医药2006年业绩较好，股改方案较优厚。海正药业最艰难的时刻即将过去，外资并购集团有利于其长期发展；公司否认了外资回购A股的传闻，但这一事件也会促使市场开始关注公司的购并价值。

　　其他医药企业多面临着国家医药降价政策的压力。G康缘成长性较突出。试剂行业的科华生物是行业龙头，成长性较好，且不受降价政策的影响。

　　零售行业：2005年整体表现优异，2006年预计也将分化。相对看好有持续外延式扩张能力、估值有吸引力的连锁百货龙头个股大商股份。

　　(5)周期型行业存在交易机会

　　股价前期跌幅也较大，很多个股的市净率PB跌至1左右，与国际同类公司周期低点估值水平接近。在权证(钢铁)、私有化(石化、铝)、购并包括外资购并(水泥、钢铁、工程机械)等外部因素的刺激下，或基本面有转好的迹象(煤价上涨、钢价反弹、电解铝-氧化铝长单之间的价差扩大、工程机械出口增加、西部地区水泥价格坚挺)，股价都可能产生交易机会。

　　(6)金融创新、外资并购等带来的投资机会

　　权证个股：权证的投机炒作使得市场目前欢迎上市公司在股改中发行权证，追捧符合或即将符合发权证资格的个股。盐湖钾肥、五粮液、深能源、国电电力、雅戈尔、首创股份、包钢股份，乃至基本面有一定压力的中国联通、中集集团、南方航空，都受到市场的追捧。我们想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撑这样的市值，那么一旦市场潮水退却，因为博权证而买入的投资者将面临尴尬的境地。拟议中的权证实时创设制度，以及未来权证供给的大幅增加，都将使权证的溢价下降，以权证作为主要对价的股改方案吸引力也将下降。

　　中铝系私有化个股：不排除换股或资产置换方式的可能。

　　外资并购：外资战略投资者入股上市公司的有关规定，在制度上打开了方便之门。我们相信，外资并购案例将显著增加。但在两会上，有代表提出外资垄断式收购国内龙头企业涉及国家经济安全问题，并引起高层的关注。需要关注这方面的政策变化。

　　(四)财经要闻

　　1、制度建设、股权分置改革

　　人大副委员长成思危表示，当前股市扩容一定要把握好节奏和度，可先在深圳中小企业板恢复新股发行。

　　基金企业年金第一单呼之欲出，预计年金每年可注入股市300亿元。

　　侵占上市公司资产将受刑法约束。

　　上海力争5月底前基本完成股改。

　　根据证监会发布的基金行业月度统计测算，偏股型基金被赎回约400亿元。

　　2、宏观经济

　　温家宝总理在两会答记者问时表示，将增加人民币汇率的浮动弹性，行政性的、一次性的使人民币升或降的情况不会再存在了；商业银行改革坚持国家绝对控股，从而保持对经济命脉控制权。

　　人民币兑美元创12年新高，3月16日中间价达1:8.035。

　　1-2月份固定资产投资增长26.6%。与2005年12月环比持平，但与宏观调控目标相比仍略高，仍面临反弹压力。房地产投资继续回调，地方投资增速高于中央投资，油气非金属矿开采等增速较快。

　　1-2月份消费增长12.5%，增速比去年同期和去年全年都略有所回落。由于1-2月份消费增速一般高于全年其他月份，这预示着今年消费增速很难超过去年。

　　1-2月份外贸增长26.3%，其中出口增长25.5%，进口增长27.4%。这些数据均高于预期。

　　2月份CPI上涨0.9%，涨幅比1月份回落1个百分点。但考虑到两会以后资源价格、公用事业价格改革将全面展开，CPI仍将上升至1.5%左右。

　　2月底居民储蓄突破15万亿元，1-2月信贷规模已达到全年信贷目标的28.6%，预计央行后续将保持较大的货币回笼力度。

　　日本央行表示日元升息为时尚早，短期内日元升息预期形成打击。

　　(五)行业动态

　　1、能源

　　发改委权威人士透露，成品油价格近期可能变化。

　　但我们认为，石脑油定价早已市场化；考虑到春耕等因素，柴油涨价幅度不会很大；如果只有汽油涨价400-500元/吨的话，整体均价涨幅有限、低于市场预期。中国石化一季度业绩同比、环比下降；下属炼油企业不排除亏损。

　　2、金属

　　铁矿石：商务部调控铁矿石进口秩序，发放自动进口许可证，加强对铁矿石进口数量、价格、国别的监测分析，等等。澳大利亚等表示关注。

　　氧化铝：摩根士丹利预测，2006年氧化铝市场将由2005年的供应紧张转为过剩37.8万吨，并推动氧化铝价格逐步下跌，预测中国铝业2006年氧化铝现货价格同比下跌4%。Brook Hunt咨询公司表示，为满足市场需求，2010年前全球需新建3000万吨氧化铝产能，每年递增280万吨，绝大部分来自中国。(2005年全球氧化铝产能6800万吨。)

　　3、化肥

　　商务部发布的钾肥进口分析报告预计，2006年中国钾肥进口量将减少，全年进口量约为700万吨。全球钾矿储量丰富，已探明可采储量83亿吨(纯氧化钾)，静态保证270年。2005年全球钾肥产量5883万吨，需求4700万吨，供大于求；国际贸易量4437万吨。中国进口883万吨，占世界贸易量的19.9%，为全球第二大进口国。2006年中国钾肥消费量预计为1050万吨，而2005年末国内库存550万吨，超过正常库存量一倍，占全年钾肥消费量的一半左右，完全可以满足春耕需要，预计合理进口量将下降至700万吨。

　　4、汽车

　　1-2月国内轿车产量同比增长83.1%，远高于去年同比26.9%的涨幅。业内专家预测，全年总体增幅仍将与2005年相当或略低。

　　5、电信

　　TD-SCDMA测试在2006年8月底结束，按此推测最快3季度才能发放3G牌照。

　　6、白酒

　　消费税调整政策拟近期出台，方案拟为从价税率从25%下调到20%，从量部分保持不变，重点上市公司业绩提升幅度10%-25%。在考虑已有避税的前提下，假设对06年全年适用，则对每股收益提升的幅度依次从高到低依次为：山西汾酒、泸州老窖、五粮液、伊力特和贵州茅台。

　　(六)市场结构

　　1、行业指数

　　有色、房地产、石化、建筑、机械、商业等涨幅居前。供水供气下跌，综合、交通运输、电力、钢铁、煤炭、金融、医药、通信等涨幅落后。

　　2、风格指数、特征指数

　　风格指数：A含H股(中国石化)、A含B股指数(万科)以及小盘指数表现良好；大盘指数表现落后。

　　特征指数：低PE股、中价股表现良好；亏损股、高价股、微利股表现落后。