华夏基金：长期看好 等待扩容最后一只靴子落地

　　(一)市场回顾

　　上周市场破位下跌，收出2005年12月初反弹以来最大的一根周阴线。日线前4天均下跌，3月7日跌幅较大；周五小幅反弹。

　　上证综指收盘1245点，跌3.68%。上证50-2.64%，深证成指-4.09%。

　　上周周市场特点：

　　1、A股与H股联动性增强；3月7日与H股同步大跌

　　经过2001年-2005年连续5年的下跌，再加上股改对价因素，A股整体估值趋于合理，A-H股溢价大幅收窄甚至出现多家H股高于A股价格的现象，A股与H股受相似的基本面影响，走势联动性增强。2005年下半年以来尤其明显，如2005年8月18日、今年3月7日两市均是在涨幅较大后大幅获利回吐。

　　行业轮动方面，A股也唯H股亦步亦趋：H股市场2005年下半年以来金融(交行、建行、保险股)、地产、资源金属(紫金矿业(资讯 行情 论坛)、中铝(资讯 行情 论坛)，近期是神华、鞍钢、江铜)等表现强劲，火电股和收费公路股跑输大市；A股市场的情况也基本类似。在建行、交行涨幅较大、已进入指数、PB达到2.8后，近期大行纷纷调低这两股的评级，导致股价调幅较大；对A股银行股走势也明显形成心理压力。

　　有评论认为，A股市场实际上丧失了定价权。如果这是短期内不得不面对的现实，在制定投资策略特别是行业配置策略时，要充分考虑周边市场的情况以及国际大行的策略报告观点。

　　2、G股复牌普遍贴权；前期抢权的准G股复牌后也大幅补跌

　　市场一旦调整、转弱，G股复牌普遍贴权。前期抢权的准G股复牌后也大幅补跌，如浦发跌停(和不良贷款传闻也有关)，现代制药(跌停)、新安股份等。

　　G股复牌后的填权和贴权交替出现。考虑到A股的波段行情因素，以及G股停牌时间多在1个月左右，大致有这样的规律：在行情火暴的时候停牌的G股，其停牌前上涨多已反映了对价因素，复牌后往往遇到市场调整，贴权的可能性较大；而在行情低迷、其余G股纷纷贴权时停牌的个股，复牌后往往恰逢波段行情之时，填权的可能性较大，如中兴通讯(资讯 行情 论坛)、宝钛股份等。

　　3、行业指数

　　上周仅石油行业(中石化整合子公司)上涨；商业、钢铁、通信(联通周一单日突然上涨)、汽车、电气设备等跌幅较小。有色、农业、日用化工、房地产、石化(中国石化(资讯 行情 论坛))、煤炭、硬件、软件、电力等跌幅居前。

　　零售股表现较好：有观点认为，国内优质零售股的PE多在20倍左右，与港股市场零售股25-30倍的PE相比略低，短期内估值上仍有空间。

　　钢铁：钢价近期持续反弹，太钢复牌后PB较低有回归的要求，鞍钢随H股保持强势。

　　汽车：1、2月份销售数据均较好，主要厂家业绩在05年低基数基础上均会有较大复苏。

　　有色：由于美元走强，国际金价本周大跌。铝价走势疲弱，库存增加。

　　房地产：两会期间代表对房价上涨较快有批评意见，短期舆论不利。政府也重提控制房价过快上涨。房地产龙头企业万科(资讯 行情 论坛)、招商局、华侨城出于股权激励等考虑，一季度业绩释放未必充分。

　　中国石化：受获利回吐影响，本周连续5天下跌。成品油定价机制改革预计在两会后很快推出；但从目前情况来推测，中国石化股改的时间可能会推后一些。

　　(二)市场展望

　　市场在上周出现的调整在预期之中。

　　但是，对市场的预测在投资中的重要性在逐渐降低。因为除了指数基金以外，积极投资的机构投资者并不是简单地投资于整个市场，归根到底是落实到具体的上市公司。证券投资本身不创造价值，我们只能努力寻找优秀的企业，分享企业价值成长带来的回报。过去几年熊市下跌中，仍有相当一批优质上市公司如茅台、张裕、云南白药等，其股价反复创出新高。这一批优质个股也为基金的组合作出了极大的贡献。

　　不过，对于绝大多数个股而言，其短期走势与指数有较大的相关性，也就是通常说的系统风险。而且预测本身也是人类的天性。我们仍然不免要对市场的走势形成自己的看法。

　　我们对下一阶段市场的看法是：短期调整，长期看好，等待扩容的最后一只靴子落地。

　　1300点是2002年到2004年历经4次考验的“政策底”，如今重返这一区域也不是一蹴而就的，也许要经过若干次反复。

　　短期内，由于涨幅较大、获利回吐、担心扩容压力、周边市场特别是H股市场调整等因素，A股市场出现调整。

　　但我们也注意到，中长期内也有较多的积极因素。

　　1、政策

　　股改公司市值和家数双过半，按以往的提法已经初步具备启动再融资和新老划断IPO的条件。但权威人士指出，新老划断是以市场稳定为前提。成思危副委员长的谈话也提到，关于股改中央决心很大，最后一定能取得成功。从央行、银监会等相关部委的配套措施来看，股票扩容很可能和股票质押贷款、融资融券等资金扩容配套推出，缓解市场压力。

　　2、宏观经济

　　对GDP的重估降低了我们对投资率的担心，2006年投资、出口增速也有可能超出此前的预期，对2006年GDP增速的预期也趋向乐观，宏观调控软着陆预期增强，汇率升值的预期也依然存在。

　　3、上市公司业绩

　　对2006年上市公司盈利预测可能会有所上调；市场对07年上市公司盈利增速也开始趋向乐观。特别是部分周期型行业基本面近期有所改善，如煤价上涨、钢价反弹、西部地区水泥价格维持高位，等等。

　　4、估值

　　(1)A股目前估值水平：据申万研究所统计，G股05PE达到15倍，非G股05PE超过26倍。G股已经占到总市值的一半，这说明市场上大多数个股估值处于合理区域，不是很昂贵，这是后市上涨最重要的基础之一。

　　从几大权重股来看，中国石化、银行股等尽管累积涨幅较大，但估值仍处于合理区域；长江电力、宝钢股份(资讯 行情 论坛)等处于近年来的低位区，长期看估值也具有相当的吸引力。指数的调整空间也会相对有限。

　　有论点认为，G股复牌当日不计入指数，使得指数“虚涨”了一部分；股改使得市场实际估值水平涨幅只有约10%，低于指数的涨幅(约30%)。我们认为这一说法有一定道理；但是，也不能因此否认前期市场多数个股的股价毕竟实实在在地涨了30%左右(没有股改对价因素的B股和基金指数(资讯 行情 论坛)可以作为例证)，获利回吐的压力还是客观存在的。

　　(2)周边股市的估值及涨幅，使A股形成相对的“估值洼地”：2005年，新兴市场特别是亚太区新兴市场有较好的表现，印度股市全年涨幅超过50%；H股市场也表现良好，2005年10月以来至今涨幅约40%。市盈率都达到17倍左右。而A股2005年下跌8%以上，相对吸引力进一步增加。

　　(3)A-H股溢价：大幅收窄。剔除绩差股，再考虑股改送股因素，A股股价已经低于H股。行业估值水平来看，银行、零售、汽车、煤炭、食品、港口、机场等行业，A股估值低于H股。如果国际投资者仍认同H股目前的估值水平，不出现资金大规模流出H股市场的情况；那么在H股强势带动下，A股仍有向上的空间。

　　5、资金

　　(1)需求在增加：前期我们已经分析，大市值准G股变G股的赚钱效应需要资金支持；扩容预期也逐渐增强。

　　(2)短期内资金供给在减少；追求绝对回报性质的机构(如券商，私募)等多数判断目前为中短期高位区、前期正在撤出市场。保险公司对基金的赎回压力较大。

　　(3)中期来看，资金具有较大的供给潜力：机构前期离场是为了在更低的点位进场。我们对部分机构客户进行过调查，相当一批准备在新老划断前后重新进场，一些保险公司为此还预留了相应的投资额度。QFII新增的100亿美元额度在近期陆续办理完账户手续、可以入市。股票质押贷款、融资融券等措施也将增加资金的供给。

　　(4)国际资本流向值得关注：美国加息预期增强，欧洲加息，日本结束超低利率政策也将开始加息，对国际资本流动的影响还需要观察。周边股市以及国际商品、金属市场受此影响近期出现调整。

　　综合来看，偏空的因素包括：前期涨幅带来的获利回吐压力；再融资以及新老划断的扩容压力；周边市场可能继续调整。偏多的因素包括：政策的支持；宏观经济和上市公司业绩06年可能好于预期，07年向好的可能性也较大；整体估值水平不高，累积涨幅与周边市场相比不大；市场信心增强、人心思涨。偏空的因素多属于短期外在因素，而偏多的因素更具有基本面的支撑，随着时间的推移其分量将逐渐增加。

　　所以我们认为：短期调整，长期看好，等待扩容的最后一只靴子落地。新老划断的实施很可能就是市场结束调整的催化剂。

　[1]　[2]　[3]　[下一页]