国联基金研究总监张岚：对价争论中的辩证法

　　

国联基金公司研究总监 张岚(图片来源：中国证券报)

　　国联基金公司研究总监 张岚

　　和股改相关的争论大体都是围绕对价的高低而展开。流通股股东要求获得更高的对价并得到未来业绩增长的承诺，似乎这是他们弥补前期所有投资损失的最后机会；而大股东则一再表白现有的方案已经是倾其所有，尽其所能，如果再提高对价，仿佛马上就会破产。

　　言为心声。每个人的言行，都体现了自身的利益和立场。流通股股东如果不是因为最近几年在与国有股减持相关的行情波动中遭受了损失，应该不会对对价这么孜孜以求。况且，一家企业的对价如果足够高，企业的股票在短期内大多会受到追捧，因此对对价的追逐是大多数投资者“只争朝夕”的投资心态的体现。非流通股股东如果不是因为承担着国有资产保值增值重任或者顾及自身身价，应该也不会在对价支付上这么斤斤计较。

　　按照消费的生命周期理论，一次性的所得不会改变我们长期的消费行为。对于流通股股东而言，对价也属于一次性的“淌来利得”，也不应该改变我们长期的投资行为和回报。更何况，天下没有免费的午餐。虽然今天我们可能获得较高的对价，但明天我们可能要为此埋一张更大的单。

　　至于流通股股东希望大股东对上市公司未来几年业绩增长作出承诺，在我看来更是属于没有技术含量的要求。现在一些上市公司对最近一个财务报告期的业绩预告都能经常进行调整，我们要求他们对未来几年的业绩作出承诺又有什么意义？更何况，我们自己都无法确定在未来几年我们是不是还是这家上市公司的股东。

　　作为整天面对不确定市场的投资者，由于投资风格存在差异，可能偏好并追逐风险，也可能厌恶并规避风险。对承诺的要求，多半是因为对风险的厌恶，但承诺所蕴含的兑现风险预示着我们并不能完全规避风险。所谓“一诺千金”，既表示承诺的稀缺与珍贵，更表示承诺不可轻易相信。事实上，我们现在不缺乏承诺，而是缺乏能最终兑现的承诺。

　　现在一些上市公司针对自己的业绩承诺增加了处罚条款，一旦业绩增长承诺无法实现，则采取追加送股的方法予以补偿。这当然比空口的承诺具有更大的可信性，但现在通行的处罚条款和承诺并不匹配。承诺的往往是未来连续几年的业绩增长，而处罚则具有一旦启动随即失效的一次性特征。如果上市公司第一年就出现业绩增长未达到承诺的情况，处罚条款随即启动，但以后两年如果再出现业绩增长承诺无法实现的情况，上市公司并不需要再为当时的承诺作出补偿。

　　流通股股东对对价方案的过度关注在很大程度上是因为大股东在股改中的表现。几乎在所有为股改而进行投资者沟通活动中，上市公司总是会不遗余力地演示、验算他们的对价方案，以及诸如送出率、送达率等指标所具有的各种横向或纵向优势，而对公司未来发展前景的介绍则是作为不起眼的花絮被点缀在股改方案的角落。投资者多半会把上市公司类似避重就轻的行为转化为对上市公司未来前景的担忧，他们关注的重点也就很现实地落在了对价方案上。

　　围绕对价的争议就如同天天发生在我们周围的消费者和商家的讨价还价。不论作为投资人还是消费者，都应该事先想好，我们是要便宜的无用之物，还是要高价的必需品。