交银施罗德基金：内外部均衡和扩大内需

图一：中国宏观经济可能的位置(图片来源：交银施罗德基金)

　　首先祝大家新年快乐，万事如意。

　　上周上证综指微涨0.2%，由于受到深万科(资讯 行情 论坛)和中兴通讯(资讯 行情 论坛)大幅上涨的影响，深成指涨幅仍然达到2.8%，市场在高位呈现强势整理。与全球其他地区证券市场估值相比，中国A股市场的估值仍具相当的吸引力，考虑到人民币升值和中国快速增长的宏观经济，我们认为作为整体A股市场仍有上升空间。

　　在以前我们较多的讨论了

人民币汇率升值的问题，在中国持有巨额外汇储备和持续出现大额贸易顺差的情况下，中国宏观经济事实上已经出现较大的外部不均衡。而从2004年以来，国内固定资产投资高速增长，并与出口的快速增长一起拉动GDP增长率达到近两位数的增长，使得国内持续多年的负CPI增长率再度回升到正增长，并一度达到近5%的水平；另一方面，宏观经济结构呈现出一定程度的不均衡，投资和净出口占GDP比重偏重。宏观经济数据显示，中国经济已经出现一定的过热迹象。从传统的宏观经济学理论看，中国经济已经同时呈现外部和内部的不均衡(见图一)，而调整这种不均衡则需要通过货币政策、财政政策和汇率政策的协调作用，使其逐步回到内外部的均衡点。对于可行的政策组合，海外经济学家认为汇率政策是最有效的措施，也即通过

人民币升值降低出口增速和增加进口规模，从而减少顺差并降低总需求达到内外部均衡。

　　事实上正如国际

货币基金组织多次对新兴市场经济开出的“药方”显示，不考虑新兴市场经济实际情况的经济政策往往会带来灾难性的后果，我们的看法是保持中国经济稳定发展并回复内外部均衡的药方并非单一的提高人民币汇率。正如图二所示，我们认为中国当前的产出远远没有达到其经济的潜在产能(Y＝Y*)，宏观经济的内部失衡更多的体现在结构方面，经济过热也只是局部领域供求失衡造成的短期现象。在资本项目没有完全放开的情况下，通过货币供应的扩张和需求的增长可以使宏观经济产出逐步接近潜在产能，同时也有助于消除大额贸易顺差，实现宏观经济的内外部均衡。在当前的汇率环境下，货币供应量的持续增长几成定局，因此如何实现需求的持续增长是我国宏观经济所面临的主要问题，而需求的持续增长不能依赖投资增长，因为在内需不足的情况下，投资增长所形成的产能最终会转化为出口，进一步加剧外部不均衡，因此推动私人消费增长、实现经济内生增长才是解决内外部失衡的根本办法。

　　来自商务部1月9日的统计称，我国2005年社会消费品零售总额将突破6.1万亿，相当于美国的五分之一，日本的二分之一，消费品市场将达到14万亿，与1998年相比，扩大2.3倍。在中国巨大人口的支持下，我国私人消费需求最终将形成惊人的规模，相信这也是外资企业不惜牺牲短期利益争先恐后进入中国市场的根本原因。而在国家扶持内需政策的支持下，我们认为私人消费将在未来的几年内得到快速增长，我们将不仅面临消费升级带来的新增长机会，也将获得市场整体增长带来的普遍性机会，这将给相关行业的公司带来巨大的商机。国内消费市场迅速扩大的另一个良性结果是，在巨大的国内市场的支持下，优秀的行业龙头更容易形成规模经济，使得其具有相当的成本优势和品牌知名度，为其走向全球竞争创造良好的条件。历史证明在中国内部市场的支持和比较优势下，具有优秀战略规划和管理水平的中国企业是完全可以成长为全球的行业佼佼者，我们认为伴随着中国消费市场的进一步成长，将会有更多的中下游行业企业迅速成长，成为下一阶段中长期投资的最佳选择。(交银施罗德基金管理公司供稿)

　　

图二： 政策组合和内外部均衡(图片来源：交银施罗德基金)