交银施罗德：为什么市场总是急涨和反复寻底

　　上周指数大涨，上证综指连续三天拉阳，全周涨幅达到4.17%，成交量也明显放大，显示有新增资金入场。从三天的指数表现的特征来看，第一天银行地产大涨，第二天隐含权证股改方案的个股受到追捧，第三天热点开始向中盘股扩散，科技股表现抢眼。总体而言市场运行仍然沿着两条主线，一是人民币升值带来的资产价格的重新定位，大家追捧非贸易品资产，二是股改带来的套利机会。然而伴随着指数连续大幅上涨，我们应当警惕随时可能到来的获利回吐，一而再，再而衰，三而竭，从技术指标上看，市场已出现相当程度的超买，指数 进行适当的整固也有利于行情的纵深发展。

　　

美联储会议纪要暗示长达十八个月的加息行动可能将结束，导致节后全球股市出现上涨。加息行为结束将维持现在全球流动性过剩的局面，美元汇价也可能因此再度走低，亚太新兴市场因此出现更多资金流入，金价也再度大幅上升。上周央行公布三项完善外汇市场的措施，而市场普遍认为新措施反映人民币汇率形成机制进一步迈向市场化。在新的汇率形成机制下，人民币每天的浮动区间理论上可超越目前的千分之三的上下限，也就是说，人民币汇率已具备加快升值的技术基础。在此消息的影响下，香港中资银行股、地产股大涨，引发国企指数创出历史新高。我们可以明显的感觉到人民币正在加快融入国际货币体系，我们也相信随着中国经济体的日益庞大，人民币升值不仅仅是中国出口竞争力的体现，也是中国国力增强的体现，人民币升值仅是刚刚开始，相应的对人民币资产的需求也会继续增强。

　　另一个比较重要的现象是上周B股市场的整体上涨，上海B股上周上涨达到近8%，深圳B股涨幅更达到近10%。自2001年对境内投资者放开后，B股市场日益边缘化，同样的公司B股较A股折价达到50%以上的比比皆是。随着人民币逐步走向资本项下的自由兑换，B股市场的投资价值凸显。而伴随着A股市场全流通和估值走向合理，上市公司发现回购并注销大幅折价的B股是一件很划算的事。在H股、A股和B股共存的市场上，我们认为B股估值向A股靠拢，A股估值向H股看齐将是市场改革放开之后的必然现象。

　　上周指数出现急涨，令很多投资者措手不及，然而我们回顾中国证券市场的历史，会发现指数总是表现出急速上涨和反复寻底的格局，虽然市场上涨或下跌均有其合理经济背景，但这种表现方式却反映了市场参与者的行为逻辑。投资者的交易行为受到其心理偏好的影响，或者说受到其预期效用的影响。心理学家的研究表明，投资者在面对盈利和亏损的时候，其效用和盈亏幅度并非是线性关系(见图一：期望理论的效用函数)。哥伦比亚大学商学院教授Terrance Odean曾经对投资者的交易行为进行过研究，在其论文《Are Investors Reluctant to Realize Their Losses》中，他发现投资者总是太早地实现盈利，同时持有亏损的投资太长时间。从图一可以发现，投资者的效用曲线在盈利时是凹向原点，也即投资者在盈利初期时的边际正效用是最大的，因此投资者往往会迫不及待地实现盈利，在自信心受到鼓舞和有一定盈利支撑的情况下，加大对市场的投资，导致市场会出现价涨量升的急速上涨形态；而在获利很丰厚的时候，投资者的边际正效用将下降，这时候市场成交量无法继续放大，上涨放慢。反过来，投资者的效用曲线在亏损时是凸向原点的，也即投资者在出现亏损的初期边际负效用最大，指数先出现急速下跌，而此后随着股价的进一步下跌，投资者的边际负效用趋于下降，也就是我们常说的投资者变得麻木起来，这种情况导致市场需要很长时间实现换手，指数也表现出缓慢下跌和反复寻底的走势。(交银施罗德基金管理公司供稿)

　　

期望理论的效用函数(Prospect Theory Value Function)，图片来源：交银施罗德基金