华夏：股市缩量上涨忧虑仍在 短期还有向上空间

　　◎ 主要观点

　　市场继续在犹豫中缩量上涨，从走势惯性来看短期仍有向上空间。

　　但我们尚无法确定指数此次能否再度接近9月中旬的前期高点(上证1223点)，担心的主要因素是：(1)业绩、资金以及明年“新老划断”等方面的压力；(2)市场信心：成交量始 终未能放大，表明市场信心不足，场外资金未明显介入；(3)具备可投资性的个股，多数强于大盘，其涨幅和估值水平基本到位，进一步大幅上涨的空间有限。

　　个股继续分化：

　　(1)“十一五”期间的高成长子行业个股：9-10月涨幅较大，近期补跌后，电网设备、军工、3G、数字电视、有机硅、有机氟、新能源等行业个股多重回前期高位；

　　(2)(商业)地产：受惠于升值预期和港股市场地产股的强劲上涨，持续表现良好；

　　(3)部分大盘股(如中国石化(资讯 行情 论坛)、银行股等)：已经先行见底回升；上证50ETF权证也将增加对上证50指数成份股的需求；

　　(4)前期被错杀的交通运输等防御型个股(如机场、港口、高速公路等)：也有一定的反弹机会；

　　(5)周期性行业个股：业绩短期内仍有压力，但由于市净率(PB)较低，近期借助权证(钢铁、电力)、对GDP和投资率的重估(工程机械)、私有化(石化、铝)、外资并购(水泥)等外部契机而反复活跃；煤价好于预期也使得煤炭股表现突出；

　　(6)超跌个股出现反弹：如福耀玻璃、东阿阿胶等。

　　在操作策略上，可以持仓等待。对于涨幅较大、估值趋于合理的行业、个股可以考虑适当获利了结。

　　(一)市场回顾

　　市场继续在犹豫中缩量上涨，从走势惯性来看短期仍有向上空间。

　　大盘周一周二上涨，周三冲高回落收带上影阴线，周四、周五继续收阳并创出10月28日以来的新高；但成交量与上周相比并未放大。

　　上证综指收盘1144点、涨1.54%。上证50涨1.2%，深证成指涨0.91%，深证综指涨1.03%。

　　(二)财经要闻

　　1、制度建设、股权分置改革、资金供给

　　春节前近四成总市值完成股改，深市则可望达到60%总市值。

　　由G股组成的新上证综指将于2006年第一个交易日发布。

　　证监会发布《关于证券公司借入次级债务有关问题的通知》，明确券商因委托理财形成的债务可转为次级债务，并按一定比例计入净资产。

　　证监会银监会发布《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，取消了此前规定的禁止上市公司向控股股东及其关联方、资产负债率超过70%的担保对象担保、以及对外担保总额不得超过净资产50%等限制。这是为了与新的《公司法》相一致，增加了对上市公司对外担保自主决策权的尊重。同时，《通知》加强了对内部决策程序、信息披露义务、监管部门作用等方面的规定。

　　2006年国债发行实行余额管理，短期国债可望推出。

　　公司债券进入银行间市场流通。

　　2、宏观经济

　　根据经济普查，2004年GDP15.98亿元，比快报数增加2.3万亿元，成为世界第六大经济体。增加值主要来自漏统的第三产业，使第三产业占比从31.9%升至40.7%；投资占GDP比重等也相应下降。十一五规划将依据普查数据调整，但不会引起人民币币值和货币政策变动。

　　国务院《促进产业结构调整暂行规定》和发改委《产业结构调整指导目录》发布。其中：能耗作为划分鼓励、限制和淘汰行业的重要标准；落实建设社会主义新农村战略。

　　(三)行业动态

　　1、环保

　　G中金(000060)下属韶关冶炼厂违规排放污水造成北江水资源污染，已全面停产。

　　《可再生能源法》配套措施即将出台；《循环经济促进法》列入立法计划。

　　2、3G：信息产业部副部长奚国华表示，3G牌照发放决策时机已到。

　　(四)市场结构

　　1、行业指数

　　除钢铁外全部上涨。煤炭(煤价好于预期)、石油(中石化私有化)、交通运输(港口、高速公路等反弹)、化工(有机硅、有机氟以及烟台万华、盐湖钾肥等表现良好)、通信(3G预期)、金融、食品、商业、电气设备等涨幅居前；钢铁、有色、电力、汽车、石化等表现落后。

　　2、风格指数、特征指数

　　风格指数：中盘成长、大盘成长和A含H股指数上周表现较好。

　　特征指数：基金重仓的高价、绩优、低PE股表现较好，微利、亏损、高PE股表现落后。

　　3、板块

　　(1)“十一五”期间的高成长子行业个股：9-10月涨幅较大，近期补跌后，电网设备、军工、3G、数字电视、有机硅、有机氟、新能源等行业个股多重回前期高位；

　　有机硅(星新材料、新安股份)、有机氟(三爱富公布CDM排放权售价高于市场预期)以及烟台万华(MDI在节能建筑中的运用)、盐湖钾肥(中化拟将盐湖钾肥20%股权注入中化香港)等化工股本周表现突出。

　　数字电视行业歌华有线、军工行业西飞国际本周继续创新高；电网设备行业国电南瑞前期因收购农网、股改等方面存在市场分歧而下跌，但部分投资者仍预期其06年将实现高增长，涨回前期平台。其余个股表现平稳。

　　按照“强者恒强”的模式，如果大盘氛围较好，其中强势个股仍可能创出新高。但经过9-10月和近期两轮上涨以后，估值吸引力下降，股价表现的驱动力也将下降。

　　(2)(商业)地产：受惠于升值预期和港股市场地产股的强劲上涨，持续表现良好；

　　华侨城停牌，金融街再创历史新高，金地集团也创近期新高，招商地产下周复牌预计会补涨。

　　优质公司股价多数仍低于真实资产净值(RNAV)，整体低估仍有上升空间。

　　(3)部分大盘股(如中国石化、银行股等)：已经先行见底回升；上证50ETF权证也将增加对上证50指数成份股的需求；

　　中国石化受成品油调价预期支撑，有可能在2006年一季度落实。子公司私有化可能会先于股改，但部分子公司可能采取换股方式，增加中国石化A股的供给量。

　　银行股外资入股意愿强烈，民生银行、华夏银行都有外资机构愿以高于市价的价格入股，对银行股的PB估值构成支撑。但银行股的PB估值是有上限的，随着股价的上涨，PB估值吸引力也将下降。

　　中国联通(资讯 行情 论坛)近期的表现可能与3G牌照发放带来的重组预期有关。

　　(4)前期被错杀的交通运输等防御型个股(如机场、港口、高速公路等)：也有一定的反弹机会；

　　机场、港口等行业公司今年业绩增速低于市场预期，但股价下跌也使得以往较高的市盈率降至较低的水平，如13-17倍，和其业绩增速已经基本可以匹配。

　　机场收费改革草案本周继续驱动机场股反弹；港口(如G上港、盐田港)和高速公路(赣粤高速等)个股本周也出现反弹。

　　(5)周期性行业个股：业绩短期内仍有压力，但由于市净率(PB)较低，近期借助权证(钢铁、电力)、对GDP和投资率的重估(工程机械)、私有化(石化、铝)、外资并购(水泥)等外部契机而反复活跃；煤价好于预期也使得煤炭股表现突出；

　　钢铁股如华菱管线、包钢股份(资讯 行情 论坛)，电力股如国电电力、深能源都符合发行权证的条件，引发市场预期。派发权证还可以起到促进转债转股的作用，前三只个股均有对应的转债。华菱管线的认沽权证的设计使得正股的风险较低。

　　工程机械：如果按经济摸底的情况对GDP进行重估，投资占GDP的比重就没有以往那么高，有可能使对投资的调控政策有所放松；工程机械行业依靠出口使销售收入得以维持，目前PE、PB都处于比较低的水平。

　　私有化：中石化系个股维持强势，估计与进度较快有关。中铝系个股(山东铝业(资讯 行情 论坛)、兰州铝业等)上周冲高回调；相对来说，中铝系个股进度没有那么快。

　　水泥行业外资并购：海螺水泥有IFC和摩根斯坦利私人股权部门拟入股；华新水泥股改后将向Holchin定向增发B股使其达到控股目的。

　　煤炭股：小煤窑关闭力度较大，可能会影响2亿吨产量，使得2006年煤价预计仍保持在高位运行；主焦煤、优质无烟煤等优质煤种价格预计也保持平稳。

　　(6)超跌个股出现反弹：如福耀玻璃、东阿阿胶等。

　　(五)市场展望

　　1、政策：股权分置改革继续进行。股改会议的有关精神体现了管理层维护市场稳定的强烈意愿。

　　从目前进度来看，春节前近四成总市值完成股改，深市则可望达到60%总市值。2006年二季度择机推出新老划断的可能性较大。

　　2、估值：(1)非主流个股，特别是绩差股、本地股等需要释放估值风险。(2)已完成股改的G股，由于自然除权因素股价下降，整体估值水平基本合理，消化完套利卖盘压力后下跌空间并不大；部分个股低估将产生投资机会。

　　3、资金：(1)每一只G股复牌当天都需要有较多的资金承接套利卖盘才能保证对价不被完全自然除权，类似于新股上市、形成较大的换手。股改全面推开后，G股数量大大增加，对资金的需求压力变大。(2)权证波幅收窄后对投机资金吸引力下降，权证对主板资金分流作用有所减弱。

　　4、业绩：上市公司业绩增速放缓的影响，在三季报已有显现，在2006年会有更明显的体现。

　　5、市场：

　　对于强势个股而言，其从6月初展开的反弹行情至今仍未结束，历经三轮上涨：第一轮为6月初至6月9日，第二轮为7月下旬至9月下旬，第三轮为10月底以来至今。三轮上涨的斜率越来越平缓；第三轮反弹已经达到41个交易日，但成交始终没有放大。年线1160点左右的阻力值得关注。

　　我们尚无法确定指数此次能否再度接近9月中旬的前期高点(上证1223点)，担心的主要因素是：(1)业绩、资金以及明年“新老划断”等方面的压力；(2)市场信心：成交量始终未能放大，表明市场信心不足，场外资金未明显介入；(3)具备可投资性的个股，多数强于大盘，其涨幅和估值水平基本到位，进一步大幅上涨的空间有限。

　　(六)投资策略

　　1、资产配置：

　　从走势惯性来看短期仍有向上空间，但我们尚无法确定指数此次能否再度接近9月中旬的前期高点(上证1223点)，因此建议持仓等待。对于涨幅较大、估值趋于合理的行业、个股可以考虑适当获利了结。

　　2、投资主题：

　　我们倾向于认为市场在未来几个月呈现结构分化的特点，以下投资主题的行业、个股具有局部投资机会：

　　(1)受益于“十一五规划”等，在未来几年有较大的成长空间的行业：

　　军工：优势企业订单饱满，未来几年业绩稳定高速成长。

　　电网设备：国家电网公司“十一五规划”投资9千亿元，年均投资额较目前相比接近翻番。高端领域优势企业垄断性较强。

　　新能源：“十一五规划”可能会予以重视。在高油价背景下，符合循环经济特点的替代能源具有机会。太阳能光伏系统代表个股G天威，在尚德高价海外上市消息公布后见光调整。乙醇汽油代表个股G丰原，受发改委推进乙醇汽油步伐的消息影响前期大幅上涨。股价近期波动性均较大，风险较高。

　　环保：行业整体面临发展机遇，但生产环保设备以及承揽烟气脱硫项目的企业竞争较为激烈，相对而言从事污水处理的企业在水价上调的大背景下可能有一定机会。

　　氟化工：氟化工龙头企业三爱富，有能力保持20%的净利润年复合增长率。因股改方案未通过导致复牌后下跌。上周公布CDM排放权售价高于市场预期又使股价涨回前期平台。

　　有机硅：国内缺口较大，龙头企业(星新材料、新安股份)持续扩产。

　　数字电视：2008年奥运会前推广进程可能会加快。

　　3G通讯设备和电信软件：3G牌照可能于06年发出，通讯设备制造商(中兴通讯(资讯 行情 论坛))和电信软件服务商(华胜天成等)均有机会，其中后者可能在业绩上体现得更显著。

　　轨道交通：上海市在十一五期间将大规模投资建设轨道交通。

　　铁路：预计也将是十一五投资重点，数条铁路拟于2006年IPO，铁路设备制造企业也有一定机会。

　　装备制造：国务院已通过《加快振兴装备制造业的若干意见》。受惠行业包括上文提及的电网设备、铁路设备；此外还包括清洁高效发电装备、海洋石油工程装备、数控机床、新型纺织机械等领域。

　　(2)受益于人民币升值的行业：

　　商业地产：优质公司股价多数仍低于真实资产净值(RNAV)，整体低估仍有上升空间。

　　其他资产重估类个股：如出租车牌照等。

　　银行：外资入股意愿强烈，民生银行、华夏银行都有外资机构愿以高于市价的价格入股，对银行股的PB估值构成支撑。

　　(3)公用事业等价格有上调可能的行业：

　　炼油和成品油零售(中国石化)；水务(近期即将大面积提价)；天然气；公交(上海地铁已调价；北京月票改革启动)。

　　(4)传统意义的交通运输、消费类等抗周期防御型行业

　　机场、港口、高速公路、食品饮料、医药、零售

　　机场、港口等行业公司今年业绩增速低于市场预期，但股价下跌也使得以往较高的市盈率降至较低的水平，如13-17倍，和其业绩增速已经基本可以匹配。

　　零售前期表现强劲，近期补跌后上周多也反弹。

　　医药近期表现分化：一些前期较冷门、成长性尚可的二三线医药股包括中小企业板中的医药股受到市场发掘；而成长性较缓、无法支撑估值的部分中药股下跌；特色原料药行业由于产品生命周期因素导致业绩波动，市场加以回避。药品2006年将继续降价是全行业的系统风险。

　　食品饮料中贵州茅台(资讯 行情 论坛)短期估值已基本合理，基数较小的泸州老窖以及高成长的张裕表现良好，双汇发展因投资者忧虑其大股东如果海外上市可能削弱对股份公司的支持而下跌。

　　3、看淡以下行业：

　　煤炭、钢铁、海运(未来几年产能扩张较多、产品价格面临下降压力)；石化、普通化工(景气处于高位、产品价格可能下跌)；纺织(受升值冲击较大)。

　　(华夏基金管理有限公司

股票投资部)