交银施罗德：全流通和价值股

　　上周上证综指上涨1.2%，全周成交量与上周基本持平，大盘蓝筹股保持稳定，中小盘个股趋于活跃，深成指从12月6日以来9天内，总共走出了8根阳线，市场显现有增量资金流入，显示出阶段性底部特征，这也基本附合我们原先的判断，11月底是市场资金最紧张的时候，进入12月以后资金将不再是主要问题。我们认为市场在未来二个月内将会有较好的表现，行情主要由前期被低估的大盘蓝筹股、价值类个股和盈利有快速增长的中小盘个股带动。

　　我们曾经反复讨论过市场的估值水平，认为当前的静态估值较为合理，从基本面角度看，指数的后市表现依赖于宏观经济的走势。在消化完三季度盈利下降的不利影响后，投资者对宏观经济的预期趋于稳定，在这种情况下，指数再出现大幅下跌的空间有限。而上周网上更传出国家统计局经过经济普查后，中国众多经济数据需要修正，其中比较重要的有两个方面：一是GDP规模被低估20%，这意味着按照修正后的GDP规模，中国已成为全球第四大经济体，随着

资本市场的开放，中国资产在全球投资组合中的重要性日益上升，对直接和间接资本的吸引力进一步增强；二是按经济普查的结果，

中国经济结构有所改善，因为原本统计数据遗漏的主要是服务业，所以在经济构成中服务业比重将明显上升，而由于基数扩大了，投资和净出口占比也将出现明显下降，这意味着我们原先担忧的产业结构不合理、投资增长过快、外贸依存度过高等等问题得到了一定程度的缓解，增大了中国经济成功软着陆的机率。如果经济普查的数据得到认同，中国宏观经济数据得到修正，我们认为处于合理估值水平的证券市场将有明显的正面反应，尤其是前期被过度抛售的一批大盘蓝筹股。

　　在前几周我们曾经讨论过在全流通的情况下，由于大股东的加入，市场结构将发生巨大的变化，大股东作为长期投资者，其对

股票价值的判断是影响股价最为重要的因素。但我们也知道股票价值是很难确定的，尤其是对成长类公司的价值判断，相对而言价值类公司反而可以更多的用净资产值去衡量其内在价值。在行为金融学的研究范畴中，有一个现象叫做价值溢价(Value Premium)，也就是如Fama三因素模型的研究结果一样，从统计上看，价值股作为一个整体的长期回报高于成长股。这种现象跟我们的直觉是很不相同的，因为成长股往往具有较高的ROE和盈利成长能力，其理应会给投资者带来超额回报。然而实际的结果是，相对于成长股，价值股存在长期的超额回报。图一显示了美国、英国和日本市场的统计结果，而日本市场的超额收益尤为明显，我们注意到这段时间日本正处于经济快速增长、币值大幅升值和市场开放的过程中。从表一的统计数据中，我们看到中国证券市场也有类似的现象。

　　相对于高P/B的成长股，为什么低P/B的价值股会带来超额收益呢？行为金融学的研究表明，低P/B的价值股因其盈利受经济周期波动影响较大，投资者往往要求较高的风险溢价，换句话说，投资者常常会对价值股过度悲观；当然相对应的，投资者往往也容易对成长股过于乐观，给其过高的成长溢价。正是投资者的过度反应使得价值股获得了相对成长股的超额收益。我们认为随着全流通的到来，二级市场投资者的过度行为会因为大股东的价值判断而得到及时修正，当二级市场的股票价格大幅低于净资产时，大股东作为长期投资者回购股票的欲望增强，从而给出了价格底限；相对应的成长股也可能因为价值高估而遭到大股东的减持。全流通的市场格局将使得估值方法和市场运行方式发生改变，这种改变将使得市场变得更加有效，具有洞查力的投资者也因此能够获得超额收益。(交银施罗德基金管理公司供稿)

美国、英国和日本市场

　　图一：显示了美国、英国和日本市场的统计结果，而日本市场的超额收益尤为明显，我们注意到这段时间日本正处于经济快速增长、币值大幅升值和市场开放的过程中。

　　表一：国内低P/B的价值股的超额收益高于高P/B的成长股

指数名称	01-02	02-03	03-04	04～现在
高市净率指数(申万)	-30.48	-18.81	-20.86	-32.64
中市净率指数(申万)	-21.32	-21.82	-4.56	-10.58
低市净率指数(申万)	-18.59	-17.73	4.34	-17.93