交银施罗德：热点散乱 无风险套利受市场追捧

　　上周上证指数(资讯 行情 论坛)小幅反弹1.77%，成交量则较前周略有下降，从量价形态上看，市场似乎更象在走一个下跌中继而非筑底，全周盘中热点散乱，唯一可以说是热点的是两大石油化工系股票的私有化，在市场缺乏盈利模式的情况下，无风险的套利机会成为市场追捧的主题。上周大盘蓝筹股仍然有一定支撑，显示有资金回补；但中小盘个股则出现群龙无首的混乱局面，三个主要的行业商业、军工和新能源均出现以明显的回调。

　　据说有一个高盛衍生金融工具部门的MD在一次演讲上说，全世界最聪明的人都是做固定收益的，做股票的人从来都是预测不准的。做股票的人肯定很不服气，但事实确实也如此。金融理论发展到今天，已经有非常复杂的模型去估算一种

证券的合理价格水平，从预测的结果来看，固定收益的准确性大大高于股票。

　　这是为什么呢？让我们回头看看股票的估值方法。中国证券市场发展到今天，在价值投资理念的引导下，股票的估值方法也从PE、PB等相对估值法发展到DDM、DCF模型等绝对估值方法，就模型本身而言已经与国际完全接轨。但是在优美的理论逻辑背后，决定模型预测结果的却是众多的假设参数，DCF模型虽然从很大程度上回避了财务处理的偏差，但它依然需要我们给出成长率、债务成本、股权成本和Beta值，而仅成长率这一项又隐含着无数的假设，Beta值的计算更是一种似是而非的结果。面对如此众多的假设，也难怪对股票的估值如此不准确。

　　虽然我们不赞成用DCF模型所得出的目标价格去指导投资，但DCF模型所隐含的经济学原理却仍然值得我们重视，我们可以运用模型去检验参数，如成长率、成长期和ROE等的合理性，尤其是当我们将整个市场看作一个公司，用这些隐含的参数去检验它的估值水平更有意义。下面让我们看看10月31日的市场统计数据：(见表一)

　　表一：2005年10月31日市场统计

项目	2005年10月31日
	上海	深圳	两市
市价总值(亿元)	21950	8824	30774
流通市值(亿元)	6161	3311	9473
A股总股本加权平均价格(元)	4.49	4.44	4.47
A股算术平均价格(元)	4.95	4.63	4.82
A股总股本加权平均市盈率(扣除亏损股)	13.6	15.1	13.9
A股总股本加权平均市净率(扣除负资产股)	1.62	1.65	1.63

　　*申银万国研究所

　　泛泛地看这些数据，似乎没有太大的意义，纵比横比也不见得好到哪里去，因为看空者永远都能找到股价进一步下跌的理由，看多者也总能提供市场低估的证据。这里我们建立了一个简单的DCF模型去分析数据背后所隐含的经济数据。我们将整个市场视作一个公司，这个公司的PE是14倍、PB是1.63倍，由此我们也得出了整体市场当前的ROE为11.7%(PB/PE)。为了简化模型，我们假设这个公司是没有负债的，当然负债的存在会对结果略有影响。下面让我们看看DCF模型所隐含的结果：

　　PE=14

　　PB=1.63

　　ROE=11.7%

　　b=30%

　　R=9%

　　公司前10年的FCF增长率为8.2%，10年后的永续增长为0。其中b为派息比例，30%的派息比例意味的市场整体的派息率大约在2%左右。

　　这样当前市场估值是否合理就可以归结为三个问题：

　　(1)11.7%的ROE水平能否维持？

　　(2)是否10年后经济增长速度会急速下降，上市公司也无法再获得有盈利的新投资项目？

　　(3)9%的股权回报率是否足够？

　　对于长达10年以上的经济增长，也许没有人能够看得清楚，我们只能说对中国未来长期的经济增长仍然充满信心。即使经济达到稳定增长状态后，考虑到人口的自然增长和通货膨胀等因素，仍然可以给公司2%左右的永续增长率。

　　美国资本市场80多年的数据表明，股权投资的风险溢价大约在6%-7%，近些年来由于投资者对股票投资的认知度不断提高，风险溢价有下降趋势，NYU Stern 商学院著名的Damodaran教授则采用了2%-3%左右的股权风险溢价。从中国当前的资本市场发展程度看，我们认为6-7%的风险溢价更加可行，这样静态的看，当前9%的风险溢价是比较合理的。然而在当前宏观经济形势下和制度改革的过程中，投资者会要求更高的风险溢价，也许9%的水平就不够了。

　　ROE的问题就更大一些了。国家统计局的数据表明，企业月度利润增长率正在回落(见表二)。再看看月度ROE的数据，自02年以来，企业的盈利能力不断增强，但今年以来企业ROE的水平似乎存在高位回落的压力(见表三)。上市公司三季度的盈利情况就更加令人不安了，同比环比均出现负增长(见表四和表五)。这表明上市公司作为一个整体其ROE水平正在快速下滑，这将对整个市场的估值水平构成很大的压力。

　　随着上市公司ROE水平的下降和投资者对风险溢价要求的提高，市场正面临的双重的调整压力，我们通常所说的过度反应也许就会发生，果真如此的话，市场也许还存在急速下跌的过程，到时候很多股票的估值会有足够的吸引力。

　　但是我们也应当警惕随着三季报的结束，负面因素对市场的影响已经得到一定的反映和消化。再者作为一个改革的经济和改革的市场，与其说中国证券市场是一个宏观经济高度相关的市场，不如说它受改革政策影响更大一些，我们可以看到历史上市场的大幅波动基本上是由重大政策引发的，在市场估值趋向合理，宏观经济不明朗的情况下，宏观经济政策和市场改革政策对市场的边际效用正在加大，我们需要对这种变化保持敏锐。

　　表二：企业月度利润增长率

图片来源：交银施罗德基金

　　表三：月度ROE

图片来源：交银施罗德基金

　　表四：上市公司三季度利润同比增幅

时间	净利润(亿元)	净利润同比
20010930	72.056
20020930	710.189	885.61%
20030930	1011.453	42.42%
20040930	1502.298	48.53%
20050930	1468.202	-2.27%

　　表五：04年前三个季度与05年前三个季度净利润环比增幅

时间	增长率	时间	增长率
20040331	84.90%	20050331	160.64%
20040630	8.36%	20050630	1.35%
20040930	4.94%	20050930	-14.09%

　　债券市场

　　1、市场回顾

　　本周债券市场在经过了上周的急速下跌后出现调整。本周沪市国债指数(资讯 行情 论坛)下跌0.21%，成交量比上周缩小30%，沪市企业债指数微涨0.1%，成交量比上周缩小40%。中银银行间债券指数下跌0.20%，其中国债指数下跌0.21%，金融债指数下跌0.12%。

　　11月4日，农发行2005年第15期金融债发行，固定利率2年期，中标利率为2.05%，明显高于此前券商的定价报告。相比之下，农发行在10月14日招标发行的第14期金融债(固定利率3年期)，中标利率也仅为2.05%。可见市场在短短的2周内发生了较大的变化。农发行15期金融债的中标结果再一次对市场造成向下的压力。

　　本周中央银行在本币公开操作市场上发行央票共850亿，正回购100亿，共计950亿，净回笼量达到513亿。如果央行每周都维持相同的本币公开操作力度，则11月的净回笼将超过2000亿。同时，央行票据的发行利率微升了4个bp。但是从银行间市场7天回购利率的走势看，银行间市场的流动性还是非常充裕。只是市场心理在发生变化。

　　2、市场展望

　　11月1日，美联储再次加息25bp，联邦利率达到4%，与中国的利差进一步扩大。美国近期公布的经济数据基本上都显示出强劲的经济增长势头，市场普遍预期美联储年内会再次加息。在这种情况下，中国货币政策操作的空间会变大，中国货币市场利率会上升。

　　由于银行间市场流动性依然十分充裕，市场参与者的心理也会不断波动，未来一段时间内债券市场可能会出现反复调整的情况。但是我们认为市场利率上升的趋势不会改变。(交银施罗德基金管理公司供稿)