广发基金投资总监朱平：市场正悄悄发生质变

　　大盘跌至1100点附近时，虽然不至于吸引抄底的短线资金，但对长期投资者来说却是介入的较好估值区域

　　□广发基金公司投资总监 朱平

　　上周上证综指大跌60点，又创下大盘单周下跌的一个新记录。从盘中特点看，主要是 前期涨幅较大的中、小企业股票出现回调，且回调速度很快；其次是复牌的G股纷纷贴权，又一次使停牌前一天买入的投资者出现损失；第三是大盘股及二线蓝筹类中盘股虽然也有不同程度下跌，但从成交量及下跌幅度看都较为平稳。从目前情况看，大盘出现大幅反弹的可能性不大，而大盘在1100点附近停留很久的可能性也不大，所以市场下一步的选择要么是继续向下寻求支撑，要么是小幅反弹，反复波动。

　　下跌是三重原因的叠加

　　从上周下跌的结构特点可以得出三个结论：一是市场认为股改对价受挫。这主要表现在复权G股的贴权上。股改对价的幅度通过前四次非流通股东与流通股东的博弈已基本形成一个对价幅度的预期，这个预期包括平均的对价水平10送3股，大盘股、二线蓝筹类中盘股及中小企业三类股票的梯次对价幅度两方面内容。但以国有股东为代表的非流通股东却利用流通股东股权分散、短期收益压力大的弱点采取新的对策来降低对价。这个新策略主要包括对价小幅低于市场平均水平。如某煤电企业10送2.8股的对价和怀柔、分化、各个击破流通股东两个方面。不断下降的股改对价使市场形成股改对价幅度会越来越低及上市公司股改越慢、对价越低两个新预期。这两个新预期使市场产生挫折感，造成一些失望的投资者选择离场。

　　其次，国内A股市场的注意力虽然更多地集中在股改上，但以美国及香港股市为代表的国际市场仍然在心理和估值上对国内A股市场产生很大影响，H股的价格对A股的价格联动和并轨趋势越来越大。上周香港及纽约股市均出现下跌，这主要是由于近期颁布的各类经济指标表明，全球经济的乐观面不强，美国经济在减速、而日本刚刚起动的复苏也在九月份受到不小压力，以至于市场开始考虑日本经济是否已结束复苏。最后，上周的下跌还表明，前期市场中有相当多的短线资金买入包括零售、军工、电力设备等热门股，这类资金虽然与一些主流机构同时买入近期较热门的中小企业，但在研究的深度、股票的选择和运作的风格上两者存在较大差异，所以当市场无法证明可以站稳1150点时，这些资金选择了获利了结，而且了结的速度也相对较快，这给大盘造成相当大的压力。

　　市场正悄悄发生质变

　　首先，市场主流投资者虽然感到股改对价预期受到挫折，但他们仍然相信完成股改已是不可阻挡，新老划断也会如期来临。选择较低的估值水平渡过全流通的来临是风险最小的一种策略，这个策略有利于场内股票的持有者。所以当大盘跌至1100点附近时，虽然不致于吸引抄底的短线资金，但对长期投资者来说却是介入的较好估值区域，这些投资者会比较从容地布局，在今后的两到三个月内买入一些长期看好的战略性股票。虽然上周市场下跌给场内股票的持有者带来不小的损失，但目前的形势其实对短线投机者不利。主要原因是由于这些资金不想承担新老划断的风险，希望在新老划断前离场，而新老划断对于战略性好股票是不会有多大冲击的，即使放开发行，中国的好股票也完全不够国内的投资者投资。即使这些股票今后还会出现下跌，但由于成交数量有限，所以现在卖出很可能意味着今后要以更高的成本买入。

　　其次，经过本次中小企业股票的上涨和回调，A股市场的估值体系已初步成形。大盘股、二线蓝筹类中盘股及中小企业类小盘股是这个体系的三个组成部分，三类股票的估值水平已大致合理，前两年由于估值不合理而产生的套利机会也已不大。大盘股的估值水平较低但比较稳定，估值较低的原因是国内的大盘股大部分属于钢铁、石化等资本密集型行业，消费类、服务类及技术类股票很少；中盘股的估值最高且比较稳定，这些股票主要是自然垄断及消费类股票；中、小企业鱼龙混杂，估值的波动性及高低的差异性较大，但这些股票中有相当数量属于消费类、服务类及科技类。这三类股票有一个重要特征是市场空间很大，成功的企业将使投资者获得最大的收益。从统计数据看，国内所有股票如果从上市第一天算起，涨幅最大的五只股票分别是中集集团(资讯 行情 论坛)、伊利股份、第一食品、万科(资讯 行情 论坛)和云南白药(资讯 行情 论坛)，这完全符合上述判断。

　　最后，国内股票、债券及房地产三个主要投资领域的收益率差距越来越大。上周债市出现的回调，直接原因是由于市场有不利传闻，但根本原因是债市的收益率非常低，在如此低的收益率背景下，明年债市的压力较大但收益率却不高。而房地产虽然全国性的下跌可能性不大，但租金收益率几乎没有高于5%的地区，

房价与居民收入的比例也明显高于国际水平，而且从全球历史的经验看，投资房地产的长期收益率是低于投资股票的。相反，在国内股市估值合理和全流通的两个背景下，股市的年收益率应与股市的ROE水平相当。目前国内股市的平均ROE水平大约为8%，这个水平相对于其他两个领域是相当有吸引力的。虽然无法判断资金什么时候在这三个投资领域间进行调整，但时间和结局无疑对股市最有利。