广发基金朱平：风格轮换是股市运行一般规律

　　广发基金公司投资总监　朱平

　　上周A股市场波澜不惊，没有继续下跌，也没有走好的迹象，美国及香港股市也是如此。不过A股市场在结构上仍然呈现出部分中、小规模企业股票持续上涨的特征。与此同时，一些防御类型股票还是没有走出价格低迷的局面。许多机构投资者相信，市场对相当部分中、小规模企业的股票可能过于乐观，等到公布业绩时，这些股票会面临很大压力。但无论如 何，市场都面对一个事实，那就是近三年来市场每年都有热门股票，2003年是大盘股，2004年是所谓二线蓝筹，今年则变成以零售、军工等为代表规模更小的企业。

　　风格轮换是股市运行一般规律

　　

股票的估值是基于对未来的判断，但未来是没有办法明确预知的，所以从短期来说市场参与者的心理因素对估值起着决定性作用，刚性的绝对估值其实是建立在变动的相对性基础之上的。这种格局的结果导致估值的波动，而资金短期的逐利则会加强这种波动，这就像是时尚，比如今年女装的流行色可能是绿色，其流行虽然不是没有原因，但这种原因首先是出自心理，其次流行最终的形成是来自大众的跟随。股票风格的波动也与此类似，基本面是一个基础，但心理因素和市场的认同是最关键的。

　　国内股市这三年热门股的特征，如果不从行业角度区分，则正好是大盘股、中盘股和小盘股。而这种大、中、小的先后次序则可能说明，当初我们市场股价高估的程度，以大盘股最低、中盘股居中、小盘股最高。从企业经营的角度分析，大盘股则代表上游、中盘股代表瓶颈行业，而小盘股更多的偏重消费和科技。如果以上的分析成立，那么市场目前的表现则不能完全归结为游资的炒作，基金的调整也不能理解为理念的改变。事实上任何一个成熟的股市都有这种风格的变换，这是股市运行的一般特征。如果市场是有效的，那么市场中所有的股票都是可以投资的，其收益率也应相同。但市场是不可能时时都处于有效状态，市场中股票风格的转变就充当了市场走向有效的重要途径。

　　小的是否就是美的

　　对于小盘股，我们从国外股市的历史可以知道以下两个结论：一是长期来说小盘股的收益率是所有风格中收益率是最高的；其次小盘股的波动也是最大的。小盘股长期收益率较高可能有两个原因：一个原因是公司经营的起伏，这一点在国外市场表现的更为突出。比如一个公司由于种种原因面临困境，投资者都不看好，股价暴跌，市值缩小沦为小盘股。但其实公司的基本面并不是无可救药，随着经营的改善，股票重新获得认同，股价上涨市值增加又从小盘股变成中、大盘股。我们发现当这只股票下跌时，大盘股的表现受到拖累，但当该股票上涨的时候，却提升了小盘股的表现。所以这种因素夸大了小盘股的表现。其次是小盘股基数低，成长空间大，业绩增长较快，所以股价上升也较快。

　　小盘股的高波动性也同样来自三个方面：一是其经营波动性较大；二是人们对小盘股的看法往往比较偏激。从悲观的角度看小盘股，其规模小，抗风险能力差，盈利模式不成熟，所以对其业绩和成长性应有一个折价，比如10倍的PE。但从乐观的角度看，小企业发展空间大、易于创新，业绩增长速度较快，所以PE可以高一些，比如超过20倍。市场心理上的变化会导致对企业估值的变化，从而使股价波动。本轮行情就与这种因素有关。最后，小盘股流动性不足，也使其波动性偏大。

　　只有当大潮退去才知道谁在裸泳

　　本轮中、小规模企业的行情除了上述因素，还有更深的基本面基础。这主要表现在四个方面：一是估值层面，本轮行情起动时，中、小企业股票的估值普遍较低，明显低于防御型股票。而股改时，中、小企业不仅在态度和行动上最积极，而且对价幅度也处于市场最高端。第二，股改对投资收益最大的提升是改变企业的经营水平和对小股东的保护。在这一点上，中、小规模企业的改善明显优于大型国企，这提升了投资者的信心。第三，这两年经济的高增长使政府和投资者都认识到现有以投资为主导的经济发展模式已不适应我国经济的进一步发展，改变经济增长模式成为共识，自主创新将变成国家战略。这直接导致与此相关的企业股票上涨，而这些企业几乎都是中、小规模的企业。最后，通过对所有上市公司资产收益率分析发现，目前以上游投资性行业为主的大盘股，其利润水平仍处于历史最高位，利润水平回归正常在所避免。相反中、小规模企业的利润水平却处于历史平均水平之下，明年很有可能出现改善。不过上述宏观的定性分析和投资者心理的改变对股票的定价作用只在短期才有效，那些涨时能涨，跌时不跌或少跌的股票才是我们真正寻找的目标，而这需要时间来验证。这就像一句老话所形容的那样，只有当大潮退去才知道谁在裸泳。