景顺长城四季度投资报告：债券与货币基金市场

　　第五章 债券与货币基金市场

　　一、 债券市场及货币市场环境分析

　　根据上述对宏观经济的分析，我们认为经过宏观调控之后经济的增速会略有放缓， 政策不会出现进一步的紧缩，对债市的影响因素具体分析如下：

　　(一)政策环境

　　我们认为后几个月利率方面的变数不大，物价方面虽然四季度有调高的可能，涨价因素不来自食品类而在于非食品类的提价，但毕竟居住服务类类价格是可控的，即使调因占比原因对整体物价水平影响有限，央行为平抑经济周期波动不太可能升息，人民币汇率改革的进度将是导致资金面变化的重要因素。

　　从境外NDF市场看，1年期无本金交割的美元兑

人民币汇率在7.83左右，7月21日的升值幅度显然远远不够，小幅渐进式升值预期在某些程度上助长了热钱的流入，已经造成货币政策调控的非有效性。为了控制热线大规模流入，央行在挤压房地产泡沫的同时，刻意维持低利率的资金环境，这从公开市场操作的变化中可见一斑，即停止发行3年央行票据，操作力度下降并且期限缩短等等，1年期的央行票据招标利率由年初的3.5%下降至最近的1.33%；3月期的央行票据招标利率由年初的2.58%下降至最近的1.1%，增大了热钱的投机成本；同时，在汇改政策上强调参考一篮子货币，扩大汇率的浮动范围，减少行政性干预，目的是加大投机资金的运作难度。

　　如果汇率改革仍采取渐进式，我们认为短期

人民币升值预期尚未明显缓解的情况下，央行将被动的维持低利率水平，市场的流动性将继续充裕。

　　(二)资金环境

　　今年以来，宽货币、紧信贷现象进一步加剧，一方面，前8个月我国人民币各项存款增加34575亿元，而人民币各项贷款只增加16076亿元；另一方面，贷款的增速在放缓，M2增长率和贷款增长率出现了较大的背离，货币流动性趋缓，这个背离度反映过多的资金未进入实体经济领域，而沉淀在银行间市场，我们判断这种现象仍将继续。这其中的原因是在人民币升值预期下被动导致的基础货币投放，央行并没有收紧相应的流动性，造成M2的快速增加。而银行自身有资本充足率达标的要求，贷款过快扩张需要不断的资本金扩充，在目前融资渠道有限的情况下，贷款很难出现前两年的爆发性增长；在宏观减速的背景下，企业盈利能力下降，许多行业的贷款风险开始显现，导致银行普遍贷款谨慎；加上央行力推短期融资券的发展，许多优质企业纷纷转向债市融资，原先的贷款反而变成了存款，这都加剧了“宽货币、紧信贷”的现象。

　　银行间市场的资金面非常宽松，在此期间债市出现扩容加快的现象，特别是信用类产品扩容加快，我们判断这有利于缓解资金面上的压力，但资金宽松的局面不会发生实质性变化。

　　二、债券市场回顾与展望

　　(一)回顾

　　一方面市场预期宏观减速、另一方面在金融改革和资本约束的背景下，银行系统惜贷现象加剧，加上人民币升值预期的推波助澜，银行间市场的资金空前宽裕，推动着债券市场和货币市场利率一路下行，债券市场继续上涨，收益率曲线整体继续下滑。其中3-5年期债券收益率下降最大达到50BP。

　　货币市场利率，为了增加投机资金的成本以及刺激商业银行合理放贷，公开市场操作上基本保持了温和的回笼力度，9月份回笼力度有所加大，但是，货币市场继续低位徘徊，3个月期央票发行利率有所回升，由9月初的1.0859%升至1.1666%，上涨8个基点；而1年期央票利率则连续7周锁定在1.3274%，各期限回购利率继续走低。

　　(二)展望

　　通过上述分析，我们判断后几个月市场利率仍将会在低位运行，债市深幅回调的可能性不大，考虑到债券的基本价值，继续上涨的动力也不强。但是，值得注意的是，短期市场利率目前已经接近甚至低于商业银行的资金成本，而且目前短期债券利率与交易所回购利率已经出现了倒挂，利率结构扭曲，短期市场利率的下行空间有限；加上长期券毕竟跨越利率周期，收益率上也不够吸引，这将导致宽裕的资金追逐中短期债券，以及短期融资券和企业债券等信用产品，收益率曲线将进一步平坦化，流动性溢价和信用溢价可能进一步收窄。

　　三、债券及货币市场投资策略

　　(一)债券市场投资策略

　　资产配置方面在缩短组合久期的同时，3年期附近的债可作为组合中重要的攻守兼备的配置品种。信用产品与国债的利差扩大，在资产配置中将加大对金融债尤其是企业债、短期融资券的投资比例。

　　(二)货币市场投资策略

　　我们将密切跟踪市场利率的变化，以及可能引起货币市场利率波动的各种因素，结合基金规模的变动情况及时调整投资策略。资产配置方面，我们会在组合中积极配置短期融资券、浮动券品种，控制同业定期存款的比重。在低利率的环境下资产

证券化等新产品存在一定的市场机会。同时，基本配置中增加短期回购的投资比例，加强投资组合的流动性，在短期资金利率波动中能够通过再投资增加组合的收益水平。