景顺长城四季度投资策略报告：国内宏观经济

　　第二章 国内宏观经济

　　一、基本面

　　2005年前八个月，国内经济仍保持了较快的增长势头，从陆续公布的宏观数据来看，与去年全年相比三大需求增长率的变化都不大，固定资产投资增长在27-28%之间，出口增 速仍在三成以上，消费增长相对稳定增速在12%以上，说明经济仍在高位运行。但是从年初开始，CPI指数一路下降，企业经济效益指标明显下滑，信贷进口增速放缓，却显示出经济增速放缓的特征。

　　从两类已显示出矛盾的数据来看，目前不是总需求显著下滑，而是总供给水平增长得更快，产生供过于求现象，使部分企业效益指标不理想和贸易顺差增加，商品交易也显得不够活跃。倚重外需拉动的经济增长不可持续，

中国经济面临结构的转型与调整，需要内需的拉动才能保持经济的持续平稳增长。

　　我们预计今明两年宏观经济可能面对增速放缓的问题，除消费升级的效应释放使得消费需求相对强势外，投资和出口将缓慢回落。当然，政府会加以调控，使经济回落的速度不会很快。

　　(一)固定资产投资(FAI)增速将逐步回落

　　图2.1.1

资料来源：wind系统，景顺长城基金管理有限公司(图片来源：景顺长城)

　　经过这一轮宏观调控，投资特别是过热行业的投资明显降低，这些行业的投资增速由原来的3位数下降到双位数。而且，企业的盈利状况在下降，整体利润增长已经由以前的40%降到20%以下，在整个投资领域中，利润率最高的是煤炭和石油两个行业，但这两个行业只占全部固定资产投资的4%。而占全部固定资产投资的66%的其他工业行业、房地产行业等，利润的增长明显降低。在企业盈利能力下降和企业自筹资金支撑投资的背景下，出现投资反弹的可能性已经不大。但回落的速度也不可能很快，因为：

　　第一，房地产投资、城市建设投资仍会保持平稳增长。最近国家对投机性购房需求进行了严格控制，抑制了房价过快上涨的势头，但我们也应该看到，广大城市居民改善居住条件的正常投资需求潜力仍较大。与住房开发和人口向城市的转移相联系，从而会对城市建设的需求十分旺盛。目前对房地产业的调控正在放松，地方政府建设城市的热情也比较高，这些仍然会推动房地产投资和城市建设投资保持一定的增长速度。

　　第二，设备更新投资仍有较大潜力。前期是以重工业为主体的投资高潮，由于今年投资增长的特点是新上项目增长率少于往年，而存量投资的土建阶段已经基本上过去了，今后主要是进行设备购置、安装与调试，这方面的投资增长潜力会比较大。

　　第三，能源运输、社会公共事业投资仍然会保持较快增长。由于这些方面的能力仍然短缺，政府在这些方面的支持力度很大，因此，这些方面的投资仍会保持较快增长。

　　在以上几方面因素支持下，我们认为未来投资仍然将保持较高增长，只是增长的速度会略为放缓。

　　(二)贸易顺差持续扩大，贸易争端加剧，未来出口增长将放缓

　　近年来，我国外贸出口持续保持了三成以上的增长速度，特别是近几个月贸易顺差扩大至单月超过100亿美元。其主要原因是：第一，国际产业转移推动了我国加工贸易出口大幅度增长；第二，由于大量的产能释放，国内企业面临巨大的竞争压力，促使企业大力拓展国际市场，而且这两年国际经济也保持了较快增长，推动了一般贸易出口大幅度增长。

　　我们判断这种高增长是不能持续的，高油价的持续影响下，美国等主要国家经济增长趋势会放缓；随着外商投资增幅下降，未来加工贸易出口增长预计将减缓；加上人民币升值因素和贸易摩擦的加剧，我国的出口增长会受到影响。

　　当然，我们预期增速回落会比较缓慢。毕竟我们在劳动密集型行业的竞争优势比较明显，目前贸易摩擦和争端主要集中在纺织品等几个领域，取消配额对纺织品出口的影响总体来看比较有限。2004年贸易摩擦涉案总额占出口总值的比重不足1%。综合来看，出口的增速明年会回落到25%左右的增长速度。

　　图2.1.2

资料来源：wind系统，景顺长城基金管理有限公司(图片来源：景顺长城)

　　(三)消费平稳增长

　　去年以来，消费增幅稳步提高。剔除价格因素，月度消费增幅社会消费品零售总额实际增长率由去年6月份的9.4%提高到今年上半年的12.1%，基本上由去年9-10%的增长速度上了一个台阶到12-13%的增长区间。

　　这主要是居民收入持续稳定增长，特别是去年农民收入增幅提高；市场物价稳中趋降，供给丰富；随着经济发展和社保、医疗、教育等方面改革的推进，居民的消费预期不断改善。

　　(四)短期CPI压力不大

　　今年以来，居民消费价格指数持续回落，7-8月份甚至降到了1.8%和1.3%，这主要是粮食价格回落在起作用。接下来的物价走势，我们认为粮食价格还有向下的压力，因为今年总体上农业丰收，但国家有粮食收购保护价，粮价不会下降得太多。第二是各种资源价格，水、电、油都有上调的趋势，因为资源价格市场化是大趋势，虽然价格上调但不可能一步到位。这些因素调控由政府控制节奏和力度，因此，未来物价会回升但通胀压力仍然不大。

　　PPI涨幅较高，原因是近两年经济增长中出现了结构性的供不应求，住房、汽车等下游产品生产规模的迅速扩大，导致生产资料等中间产品的供不应求，继而传导为煤电油运等基础产品的供不应求。这是拉动生产资料价格上涨比较快的主要原因。目前来看，这种结构性的供不应求很快会消失。一方面由于投资需求过热的苗头得到了有效抑制，另一方面在价格上涨的刺激和政策支持下，生产资料以及煤电油运的生产能力迅速提高。在此背景下，未来PPI涨幅很难继续提高。

　　图2.1.3 居民消费价格指数 CPI的变动情况

资料来源：wind系统，景顺长城基金管理有限公司(图片来源：景顺长城)

　　二、政策面：宏观调控松动，汇率改革成关键

　　在持续宏观调控的作用下，固定资产投资增速低于去年同期；煤电油运紧张状态有所缓解，居民消费价格指数明显低于去年同期。在经济面临调整和企业利润增长下滑的背景下，我们认为进一步出台紧缩性政策的可能性较小。

　　(一)货币政策中性

　　二季度以来，企业利润增速的回落和未来经济增长预期放缓，货币政策已经出现了松动迹象。今年前8月外贸顺差继续激增，市场对人民币升值的预期也达到高点，相对应的外汇占款大幅增加。然而，同期央行通过公开市场净回笼货币力度并未加大，央行刻意维持低利率环境，这样的货币松动显示央行对宏观经济的判断已发生改变。

　　宽货币、紧信贷的形势在加剧，M2的增速明显快于信贷的增速。如果宽货币没有转化为信贷，对实体经济是没有用的。央行希望放松货币供给，从而提升贷款的增长，但是这个愿望并没有达到，因为企业的盈利能力在下滑，贷款的风险较高，银行不愿意贷款。我们预计接下来货币政策上紧缩银行信贷和升息的可能性均不大。

　　(二)汇率政策逐步推进

　　正因为人民币小幅升值预期，助长了热钱的流入，已经造成货币政策调控的非有效性，汇率改革已经成为政策变化的关键因素。7月21日，人民币汇率跨越出重要的一步，人民币兑美元的基准汇率上升2%。在汇改政策上强调参考一篮子货币，扩大汇率的浮动范围，减少行政性干预，目的是加大投机资金的运作难度。我们判断年内再一次调整汇率水平的可能性较小，汇率调整将是“渐进性、小幅度的”，央行调整汇率的手段可能在逐步扩大浮动区间。这样的调控结果将是汇率的实际波动增大，但如果波动过大央行将采取干预措施，人民币仍处于缓慢的升值之中。

　　综上所述，我们预计四季度GDP将保持9%的增长，投资和出口增速略为回落，CPI会回升。在此期间，政策将处于静默期，估计不会有更紧缩的政策出台。