华夏基金：机构换仓股市缩量分化 下跌压力较大

　　◎ 市场回顾

　　上周为十一长假后第一个交易周，节前的小幅反弹在周初继续横向发展，成交始终未能放大；周四、周五再度下跌。上证综指最高1165点、收盘1139点、跌1.39%。

　　◎ 财经要闻

　　1、宏观经济

　　中共16届五中全会10月8日至11日举行，审议通过《第十一个五年规划的建议》。《建议》中的提法包括：扩大消费(消费类公司)、增加农民收入(农资和消费类公司)、产业升级(服务业，先进制造业)、区域协调发展(东北和中部地区公司)、城镇化(房地产开发，建筑建材，服务业)、自主创新(具有自主知识产权的高科技公司)、建设资源节约型社会(资源类公司，节能设备公司如新型干法水泥设备及工程承包，替代能源)、建设环境友好型社会(环保类公司)，相关公司蕴育投资契机。

　　2、

股权分置改革

　　第四批21家公司进行股改，包括万科、永久两家含B股公司。

　　3、制度建设

　　《证券法》、《公司法》修订案本月底表决。

　　社保基金理事长项怀诚表示，社保基金9月股票投资已达251.89亿元，占总规模的13.14%，并将继续扩大国内股市投资规模，下一步考虑投资正在股份制改革的国有商业银行。

　　◎ 行业动态

　　1、能源、原材料

　　9月份煤炭产量下降三分之一；陕西煤价大幅上扬。

　　氧化铝价格从4330元/吨上调为4660元/吨，或7.6%。

　　2、银行

　　建行提高招股价上下限，最大集资可达731亿港元。中行拟于2006年3-4月在港上市。巴黎银行成为拟在A股上市的南京商业银行第二大股东。

　　3、航天

　　神舟六号载人飞船10月12日上午成功发射。

　　4、纺织

　　中美纺织品第六轮磋商破裂，在设限纺织品配额增幅方面双方有严重分歧。

　　◎ 市场结构

　　行业指数：煤炭、农业(游资炒作)、传媒(游资炒作)、商业、电气设备、有色、化工、机械等涨幅居前；其中商业、电气设备、有色、化工、机械等持续数周涨幅居前。交通运输、石化、电力、汽车、食品等跌幅居前。

　　风格指数：表现顺序依次为小盘、中盘、大盘。

　　板块：(1)科技股：长电科技、华微电子、士兰微、新大陆等表现较强；高交会开幕带动一些游资短炒网络科技概念股。(2)十一五规划板块表现良好：军工(洪都航空、西飞国际)、新能源(G天威、丰原生化)、电网设备(G卧龙、湘电股份、平高电气)、3G(中兴通讯、华胜天成)、数字电视(G明珠(资讯 行情 论坛))、有机硅(星新材料)。有机氟行业的三爱富因三季度检修导致业绩季节波动，股价回调。游资恶炒小盘农业股秦丰农业。(3)其他基金重仓股：商业(大商股份、欧亚集团、广州友谊、合肥百货)、商业地产(小商品城、浦东金桥)、医药(现代制药等)。(4)下跌：煤价季节性上涨以及十一五强调降低能耗使火电股整体大跌。周五传统的防御型品种高速公路、港口等整体大幅下跌。

　　周五西飞国际和高速公路股公布的成交席位几乎都是机构专用席位，但一涨一跌，其意义值得琢磨。前者反映了部分机构增仓的方向，后者反映了部分机构减仓的方向。

　　市场多少有些“喜新厌旧”的心理。一些传统的防御型品种如机场、港口、高速公路、部分消费品(如贵州茅台(资讯 行情 论坛)、双汇发展等)，2004年以来被机构投资者反复发掘，股价有相当的涨幅，前期估值基本合理、并非严重低估，导致场外资金对此多持观望情绪，而是更多地发掘新品种如“十一五板块”等。在成交量未能放大的弱市里，想卖出的机构只能牺牲部分收益、向下杀跌，以增强股价、估值对场外资金的吸引力。这一现象，一方面说明市场弱势、缺乏资金，另一方面也提高了这些个股的投资价值。对于稳健型的长线投资者来说，周五高速公路、港口股的下跌带来一定的进场机会。

　　◎ 市场展望

　　政策：含B股公司股改正式启动，上海本地小盘股永久预案为10送5，基本确定此类公司股改底线；以往市场流传的10送8、10送10的可能性不大，前期被恶炒的上海本地绩差小盘股按此对价水平股价难以支撑。

　　估值：(1)非主流个股，占市场市值38%，其市盈率达26倍，10送3后仍高于国际水平；也就是说，在市场退潮后，前期随大盘上涨的准G股，特别是绩差股、本地股等需要释放估值风险，后市下跌压力较大，很可能跌回原形。绩差股的下跌刚刚开始。(2)已完成股改的G股，由于自然除权因素股价下降，整体估值水平基本合理，消化完套利卖盘压力后下跌空间并不大；部分个股低估将产生投资机会。

　　资金：每一只G股复牌当天都需要有较多的资金承接套利卖盘才能保证对价不被完全自然除权，类似于新股上市、形成较大的换手。股改全面推开后，G股数量大大增加，对资金的需求压力变大。

　　业绩：三季报即将公布，绩差股将面临压力。上市公司业绩增速放缓的影响，在2006年会有更明显的体现。

　　市场：

　　(1)时间和空间：反弹在时间上已达3个半月，空间上涨幅达23%，且上摸年线，已达到熊市反弹的平均水平。绩差超跌股和中小企业板个股的升幅更达到50%左右。如此的涨幅已经反映了甚至透支了股改对价预期。目前的调整如果也是中等级别，也要运行相当的时间和空间才能结束。

　　(2)均线：上档均线包括年线已经构成压制，反弹空间达到1180点的难度较大。“国庆”长假后仍有回落的压力。

　　(3)趋势：我们认为，绩差股的下跌刚刚开始，其跌回反弹起点附近往往才是大盘见底的标志。但考虑到政策对市场的维护，下档空间也不会很大。而且，市场在近期下跌过程中明显结构分化，未来几年有高成长潜力的子行业和个股仍为机构所追捧。尽管大市值个股、绩差股以及大市整体机会可能不大，但这些子行业和个股仍有逆市上涨的局部机会。

　　◎ 投资策略

　　1、资产配置：考虑到中级反弹行情可能已经见顶，下跌趋势可能重新开始，可以适当降低股票仓位，控制系统性风险；优先减持估值到位或偏高的交易型品种，保留高成长品种和防御型品种。再考虑到下档空间也不会很大、以及结构分化等因素，如果大盘在10-11月调整至1100-1050点区域，则是较好的增持选股能力强的股票型基金的时机。

　　2、投资主题：

　　我们倾向于认为市场在未来几个月呈现结构分化的特点，以下投资主题的行业、个股具有局部投资机会：

　　(1)受益于“十一五规划”等，在未来几年有较大的成长空间的行业：

　　军工：优势企业订单饱满，未来几年业绩稳定高速成长。

　　电网设备：国家电网公司“十一五规划”投资9千亿元，年均投资额较目前相比接近翻番。高端领域优势企业垄断性较强。

　　新能源：“十一五规划”可能会予以重视。在高油价背景下，符合循环经济特点的替代能源具有机会。太阳能光伏系统(G天威)和乙醇汽油(丰原生化)是两个值得关注的方向，但业绩对油价的敏感性和风险均较高。

　　环保：行业整体面临发展机遇，但生产环保设备以及承揽烟气脱硫项目的企业竞争较为激烈，相对而言从事污水处理的企业在水价上调的大背景下可能有一定机会。

　　有机氟：2006年将全面禁止氟利昂的生产，生产氟利昂替代物的企业面临行业性机遇，龙头企业有能力保持20%的净利润年复合增长率；但其原有氟利昂业务的终止会对业绩增长有一定抵消作用。三爱富因三季度检修导致业绩季节波动，股价回调。

　　有机硅：国内缺口较大，龙头企业持续扩产。

　　数字电视：2008年奥运会前推广进程可能会加快。

　　3G通讯设备和电信软件：3G牌照可能于06年发出，通讯设备制造商(中兴通讯)和电信软件服务商均有机会，其中后者可能在业绩上体现得更显著。

　　轨道交通：上海市在十一五期间将大规模投资建设轨道交通。

　　铁路：预计也将是十一五投资重点，数条铁路拟于2006年IPO，铁路设备制造企业也有一定机会。

　　装备制造：国务院已通过《加快振兴装备制造业的若干意见》。受惠行业包括上文提及的电网设备、铁路设备；此外还包括清洁高效发电装备、海洋石油工程装备、数控机床、新型纺织机械等领域。

　　(2)受益于人民币升值的行业：

　　商业地产；其他资产重估类个股(出租车牌照)

　　(3)公用事业等价格有上调可能的行业：

　　炼油和成品油零售(中国石化(资讯 行情 论坛))；水务；天然气；公交(上海地铁已调价)。

　　(4)传统意义的交通运输、消费类等抗周期防御型行业

　　机场、港口、高速公路、食品饮料、医药、零售

　　其中零售近期表现强劲；医药近期表现也较好；食品饮料中贵州茅台短期估值已基本合理，基数较小的泸州老窖、山西汾酒以及高成长的张裕表现良好，双汇发展因投资者忧虑其大股东海外上市后可能削弱对股份公司的支持而下跌；机场、港口、高速近期持续下跌，估值吸引力有所增加，对于稳健型的长线投资者来说，周五高速公路、港口股的下跌带来一定的进场机会。

　　3、看淡以下行业：

　　银行(估值已基本体现股改预期)；

房地产开发(回避

长三角地区的风险)；煤炭、钢铁(未来几年产能扩张较多、产品价格面临下降压力)；石化、普通化工(景气处于高位、产品价格可能下跌)；纺织(受升值冲击较大)。

　　4、风格资产配置

　　1)鉴于市场已进入调整，继续减持高波动性个股：如本地股、中小企业板个股、当期盈利不佳的高PE个股，等等；

　　2)复牌G股：考虑到套利压力，原则上复牌当天获利卖出；对于质地优秀、长期投资个股，可以等待套利抛售压力释放后，根据估值情况买入；

　　3)准G股：股改全面推开过程中，部分地方政府较积极，对价水平可能较高。组合中的优质个股，如果有高对价方案，可以降低持仓成本、提高安全边际。

　　(华夏基金管理有限公司 基金管理部)