广发基金朱平：长时间积累股市波动才会降低

　　越不成熟的股市其运行的规律越是不稳定，其涨跌的结构也越鲜明。采用短期策略的投资者过多，会使基金风格差异变小，增加市场波动，上周防御型股票大跌就是这种策略的牺牲者

　　广发基金管理公司投资总监 朱平

　　本周是十一黄金周后的第一周交易，从周边市场看，港股及美国股市均出现不小幅度的下跌，美国升息的影响逐渐显现，这对A股或许也产生了一定的心理影响；从国内的宏观经济面看，本周并没有太多的数据颁布，只是九月份贸易顺差继续大幅减少，这可能是升值的影响，但从进口增长速度的恢复可以看出，国内的投资增长和总需求似乎也有恢复的趋势。这是经济仍可保持较高增长速度的一个征兆。但股市的投资者并没有对此做出任何正面的反应。本周大盘从指数上看虽然只是出现小幅下跌，但周五的那根中阴线却有些不同寻常，一是它显示大盘指数有继续下跌的趋势；二是它是由防御型股票如高速公司及港口等行业股票暴跌形成的。这让许多投资者感到不解。这类股票首先从估值上不贵，有些甚至只有10倍左右的PE，处于除了周期类股票以外A股市场估值的低端；其次对于不看好经济的防御型投资者来说，这类股票反而应是投资的重点，而且就在两个月前，高速公路类个股还是市场追捧的对象。市场似乎有些让人琢磨不透。

　　

股票的相关性

　　对股市的历史数据研究，我们发现不同种类股票的涨跌有一些不变的规律，这是无法从理性的基本面分析或估值理论角度进行分析的。从基本面上区分有四种类型的股票:一是成长股，一是价值股，一是周期类股票，一是资源类股票。从股票规模上分可分为大盘股和中、小盘股。研究表明，在涨跌时，每种类型股票之间有较强的相关性，但不同种类的股票之间相关性较弱。从中国股市经验看，2003年是周期类股票最好的年份，那一年只有买入周期类股票，其收益才是最好的；2004年主要是成长类型的股票，尤其是消费品及交通运输；2005年上半年仍延续这个趋势，但到了下半年，股改行情出现后，市场的涨跌在行业之间的相关性出现变化，中、小型成长股是最好的品种。尽管从估值上看，这些品种已经比较贵，除非明年这些公司的业绩能达到投资者的预期，否则这些股票跌回原形的概率非常大。

　　从股市涨跌的规律看，越不成熟的股市其运行的规律越是不稳定，其涨跌的结构也越鲜明，所谓投资主题就是这种规律的一个表现，它表明这样一个事实：我们的市场在投资风格上，还没有表现出足够的个性，市场上追逐热门股的资金要大于坚守风格和绝对估值的资金。

　　绝对估值和相对估值

　　国内研究股票的分析师已开始对股票进行绝对估值，但基金经理却很少根据绝对估值买卖股票，他们更多地会根据市场上股票的相对估值来做出决策。这主要是由于目前国内的共同基金持有人更关注短期收益，不愿意承担短期股市的风险。其实追求短期收益的做法并不是错误，它只是投资的一种策略，这种策略的结果可能是减少了短期的波动性，但同时也降低了收益，增加了交易成本。如果市场上采用这种短期策略的投资者过多，会使基金的风格差异变小，反而增加市场的波动，本周防御型股票的大跌就是这种策略的牺牲者。从绝对估值和较长期限的收益看，这些股票获得超越大盘的收益几乎是可以肯定的，但短期内这些股票不是市场的热点，因此没有资金愿意介入，而已持有这种类型股票的投资者眼看着市场上中、小企业的股票上涨，为减少压力，不得不少量换筹。这种行为有自我放大的效应，积累到一定程度会出现剧烈的波动。目前我们很难判断这种趋势会在什么时候转变，只是从经验上看，转变一般是在剧烈波动之后发生的。

　　投资这种行为是不能纯粹地从理念到行为的，它必须经过理念—行为—盈利这样的正反馈模式。从长期看，经济是没有什么太大波动的，所以股市的波动更多地是人们心理的变化。经过长时间的积累，股市的波动才会降低，如美国，每次大跌都给买入者带来超额的收益，所以就是在9·11的时候，美国股市也没有大跌。国内真正意义的投资，时间还非常短，所以面对全流通的临近，投资者在心理上信心不足，而信心不足是源于我们还没有经历盈利这个环节的正反馈。既是有幸也是无奈，我们可能是中国第一批经历这种正反馈经验的投资者。