华夏基金：反弹可能已见顶 四季度应以调整为主

　　(一)市场回顾

　　上周市场见顶后大跌；我们持续数周所提示的风险终于到来。

　　上证综指触及年线(1220点左右)后完成了熊市反弹的技术要求，9月20日上证综指摸高1223点持续大跌四天，收盘1151点，全周跌5.03%。上证50(-4.51%)、深证成指(-5.50%) 未创新高即下跌。深证综指(-5.70%)在周线九连阳后大跌。

　　(二)财经要闻

　　1、股权分置改革

　　据《上海证券报》9月23日报道：国资委产权局股权处人士透露：(1)国资委近日将发布《关于上市公司股权分置改革国有股审核程序事项补充通知》，在方案提交交易所前，国资委改口头同意为书面材料。(2)在实际工作中，国资委发现有些地区不顾企业情况和非流通股东承受能力，制订了不切实际的股改时间表。(3)改革方案的制订权不能交给上市公司或流通股东，整体框架应由国有股控股股东确认和把握。(4)单纯送股容易造成非流通股股东持股权利的进一步损失，鼓励探索多种实现形式。(5)不再批复股改方案中期权激励内容。

　　《证券时报》9月22日报道，全流通IPO询价细则正在制定之中。

　　沪深交易所发布股改工作备忘录，明确规定承诺人应该补充承诺：如果不履行或不完全履行股改承诺的，赔偿其他股东因此而遭到的损失。

　　《上海证券报》发表评论员文章《股改有利于国资保值增值》，《证券时报》发表评论员文章《不可做股改绊脚石》。

　　北京市预计年内10家上市公司股改。

　　中国石化(资讯 行情 论坛)董秘称，目前需把一些复杂的问题一一搞清楚才能做方案。

　　G宝钢(资讯 行情 论坛)大股东增持的20亿元护盘资金使用完毕，10月18日第二批20亿元资金进场。

　　(三)行业动态

　　1、能源：

　　发改委表示，油价改革方案不久公布，石油战略储备库选址确定。

　　欧佩克增产以抑制国际油价。

　　美国能源情报局预测，未来15年中国进入核电建设投资高峰期。

　　2、金属：

　　矿业巨头在铁矿石价格谈判中将占上风，摩根斯坦利、UBS等投资银行修订2006年铁矿石合同价将下跌的预测，改为预测继续上涨10%。

　　氧化铝到岸价继续上扬，中铝酝酿上调氧化铝报价，电解铝企业面临压力。

　　3、银行：

　　建行接受上市聆讯，预计10月在香港IPO。受此冲击，交行股价出现下跌。

　　德意志银行入股华夏银行(600015)下周可能签署正式协议，入股价略高于目前流通市价，3.3亿美元收购14%股权。

　　4、零售：

　　四部委整肃零售商恶意占款。商务部、公安部、税务总局、工商总局印发《整治商业零售企业恶意占压、骗取供应商货款欺诈行为专项行动工作实施方案》的通知，将制定《零售商与供应商进货交易管理办法》并争取在10月底前发布，该《办法》将明确零售商支付货款的最长期限、拖欠供应商货款行为的具体表现及承担的相应法律责任，并且严格禁止零售商向供应商收取各种不合理费用。

　　(四)市场结构

　　行业指数：商业、电力、食品、交运等行业跌幅较小；家电、金融、元器件、计算机硬件、房地产等行业跌幅较大。商业股继续表现强劲，连锁大卖场(G综超)、专业连锁(G苏宁(资讯 行情 论坛))、连锁百货(银座股份)、单体百货(广州友谊、重庆百货、合肥百货)等多种业态的商业股都表现良好。在宏观经济增速回落的背景下，零售商业个股在2005、2006年仍可望保持业绩有较好的增长，受到机构的追捧。银行股招商银行(资讯 行情 论坛)放量跌破高位平台，带动浦发银行(资讯 行情 论坛)、民生银行等下跌。银行股前期上涨已经部分反映了对价预期，市净率已处于合理或略高估的水平，高位久盘而不能上涨后逐渐转弱，最终选择向下。

　　风格和特征指数：前几周十分活跃的低价股、绩差股、小市值股等本周跌幅居前；高价绩优股、低PE股、大市值股等前几周表现落后，本周抗跌。“跌市重质”再次得到体现。

　　板块：(1)新能源板块继续活跃，周一G天威、航天机电、风帆股份、力诺太阳等太阳能概念股全线涨停，周二即开始分化，风帆股份、力诺太阳等纯属概念型的个股持续回落，航天机电持续上扬，G天威保持强势。(2)G股板块周初表现也较好，事后看有弱势板块在行情尾声补涨的意味。个别强势G股(天威、综超、苏宁等)属于个股行情。(3)新一批股改个股，受大盘大跌影响复牌后大面积补跌。(4)绩差股、上海本地股等大面积下跌，多数形成头部。一些在周初补涨的绩差股也迅速转势。

　　(五)市场展望

　　政策：近期有微妙的变化：新一批股改公司初步方案略低于前两期对价的平均水平，也低于市场预期；涉及国资的几家公司停牌后股改方案未能尽早公布；中石化等蓝筹股的股改进程也低于市场的预期。《上海证券报》题为《股改有利于国资保值增值》、《证券时报》题为《不可做股改绊脚石》的评论员文章，反映了有关方面在认识上还有不同的声音。这些都对市场的信心产生影响。

　　估值：(1)非主流个股，占市场市值38%，其市盈率达26倍，即使给予10送3的对价后仍然高于国际水平；也就是说，在市场退潮后，前期随大盘上涨的准G股，特别是绩差股、本地股等需要释放估值风险，后市下跌压力较大，很可能跌回原形。周四、周五一些绩差股、本地股破位下跌，其跌市只是刚刚开始。(2)已完成股改的G股，由于自然除权因素股价下降，整体估值水平基本合理，这一部分个股在消化完套利卖盘压力后下跌空间并不大。

　　资金：每一只G股复牌当天都需要有较多的资金承接套利卖盘才能保证对价不被完全自然除权，类似于新股上市、形成较大的换手。股改全面推开后，G股数量大大增加，对资金的需求压力变大。

　　业绩：三季报即将公布，部分公司已预亏，如主营CRT显示器的赛格三星、主营玻壳的安彩高科等。部分火电股三季度业绩可能并未出现预期的大幅回升，对火电股近期走势构成压力。上市公司业绩增速放缓的影响，在2006年会有更明显的体现。

　　市场：(1)反弹在时间上已达3个半月，空间上涨幅达23%，且上摸年线，已达到熊市反弹的平均水平。绩差超跌股和中小企业板个股的升幅更达到50%左右。如此的涨幅已经反映了甚至透支了股改对价预期。(2)8月18日大阴线以后，以大市值个股为主的成分指数无力再创新高，小市值超跌股补涨推动综合指数(资讯 行情 论坛)继续创出新高，但成交量始终不能放大，日K线形成上升楔形(多在见顶时出现)、类似2004年3-4月市场冲顶时的走势。成指与综指的背离、量价之间的背离、以及上升楔形，都预示着反弹进入尾声。本周长阴线可能是反弹见顶。(3)随着机构投资者占比的增加，股市波动的趋势性更为明显，下跌趋势一旦重新开始，在初期很难出现反弹。周五成交量缩也预示着难以出现强反弹。我们认为，绩差股的下跌刚刚开始，其跌回反弹起点附近往往才是大盘见底的标志。

　　(六)投资策略

　　1、资产配置：考虑到中级反弹行情可能已经见顶，下跌趋势可能重新开始，建议适当降低股票仓位，控制系统性风险；优先减持估值到位或偏高的交易型品种，保留防御型品种。

　　2、行业配置：

　　看好：机场、港口、高速公路、食品饮料、医药、零售、能源装备等抗周期防御型行业；商业地产等受汇率升值等因素支持的行业；电网设备、军工、化工新材料等未来面临较大发展机遇的细分行业；持有中国石化(受成品油价格改革政策预期支撑)；

　　减持：银行(部分个股股价已基本反映含权因素)；

　　回避：钢铁、化工、煤炭等未来几年产能释放较多、行业景气度可能下降的行业；纺织等受

人民币汇率持续升值预期冲击较大的行业。

　　3、风格资产配置：

　　注重资产类个股，包括商业地产、零售、

出租车牌照等行业的上市公司，汇率升值、全流通预期、会计准则的修改可能成为股价向内在价值靠拢的催化剂；

　　回避绩差股；其下跌刚刚开始，有跌回反弹起点的可能；

　　基本面较差的部分准G股，如上海本地股等，股改方案可能难以支持目前股价，后市也将面临回归压力；

　　已完成股改的G股，受套利卖盘影响，短期内回落压力较大。其中部分个股可能会因此出现价值低估，产生投资机会。

　　(华夏基金管理有限公司 基金管理部)