巴曙松：金融市场结构转型对证券市场的影响

　　

　　为有效促进新兴证券市场投资经验的国际交流，国海富兰克林基金公司与上海证券报共同发起、新浪财经独家网络支持，于2005年9月23日在北京召开“中国与亚洲新兴市场投资经验国际研讨会”。图为国务院金融研究所副所长巴曙松先生。(新浪财经图片)

　　主持人：改革开放以来中国经济保持了高速的增长，打破了许多西方经济学家的预言，东方龙用充满活力的事实创造了一个另人目眩的经济奇迹。 随着中国证券市场的出现，中国的企业也改变了只能依靠银行贷款这一单一融资渠道。融资多样化为中国经济注入了最稀缺的要素——资金。现在是世界经济看亚洲，亚洲经济看中国，全世界都在关注中国经济的发展。中国的金融业、中国的资本市场也在不断加快改革开放的步伐，同时外界西方对中国金融业的发展充满了种种的困惑和疑惑。因为我在中欧读书，前不久，我们邀请了哈佛商学院 一个著名的大牌教授给我们讲授世界金融史，他对中国金融业的发展非常关注，听了我们对中国金融业现状的介绍、中国银行业开放步伐的加快，中国资本市场的发展和中国证券市场的发展等，他很兴奋，也有很多的疑惑。下面我们有请国务院金融研究所副所长巴曙松先生，为大家做主题演讲，演讲的题目是《中国金融市场的结构转型对证券市场的投资有何影响》，请大家热烈欢迎。

　　巴曙松：尊敬的各位嘉宾、各位朋友，(我)非常高兴国海富兰克林基金和上海证券报的邀请，在这里就中国金融市场的结构转型对证券市场的影响谈几点看法。本身对我也是一个非常好的学习机会，在来之前，我把后面演讲者介绍韩国和印度的资料，我简单学习了一遍，我想起一句话：幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。成功的证券市场和成功的证券投资也是基本相似的，公司的治理、信息透明度的提高、监管的强化。不幸的投资者也有各自的不幸，如，只有中国才存在股权分置这个问题，我们现在还在为这个问题绞尽脑汁地工作，发挥自己的智慧。我看到介绍印度经验的演讲者资料中特别强调了一个成功的投资和一个成功的证券市场必须要对本国的动态有非常透明的了解。用非常动人的词汇“令人目眩的”、“令人关注的”中国经济的发展，我也听了很多海外投资者、基金经理说：在中国投资有一句话——人人都知道鱼在那儿，但是不知道怎么去抓这个鱼。真正进入中国市场投资，有很好投资收益回报的、能够从中国平均高达9%以上的增长中获得收益的外资并不多。其中不幸投资的原因，就是对中国本土的政策转型，他深刻的理解不够。我想我们当前证券市场正在进行一个非常深刻的转型，从更广泛的意义上来将，中国的整个金融结构也在进行深刻的转型，这个转型对于我们的投资、对于我们理解证券市场，可能没有短期的立竿见影的效果，但对我们把握趋势有非常重要的意义。

　　我曾和一些海外基金经理和国内基金经理聊起来，我们比较认可一个说法，无论是做投资、做企业还是做管理，有三个层次，第一个层次就是做“事”，事情的“事”，我看到国海富兰克林和上证报安排这个会晤非常细致，分工很细致，这就是做事情，这是起码的第一层次。

　　第二个层次开拓培育一个市场，市场的“市”。中国没有基金市场，我们把这个市场培育起来。其中第一批进来的 first mover 肯定有很大的高溢价，收益很高，老十家基金管理公司现在还挺好的。

　　第三个层次是趋势的“势”。一个人、一个企业、一个投资，如果把趋势把握准确了，前面出一点小错误也是可以理解的。所以，今天重点讲一讲中国金融市场转型的趋势。

　　在印度和韩国的演讲者的演讲资料中都提到了对中国银行体系不良资产的担忧，实际上，中国的监管者和决策者也一直非常担心中国银行体系的不良资产，特别是在大规模的银行改革重组之后，中行、建行等这些改革重组之后，会不会出现新的不良资产，出现的幅度是不是可接受的。我看到印度演讲者提到，中国银行的不良好资产是中国非常　的包袱，为什么？在本身道德风险、内部管理风险都已有所完善的情况下，为什么还会出现新的不良资产？这促使问要做一个深层次的、进一步的反思。可以看到，中国银行体系不良资产的形成，从时间序列上来看，并不是很均衡按照时间分布，如果从时间序列上进行统计，中国银行体系不良资产绝大部分、90%以上形成在几个经济重大转折　。从经济的大起到大落的转折年份，92年的大起，93年的大落，这个时期使银汉体系占了绝大部分的不良资产，从　上升到2%，97、98年，包括大家都担忧的，02、03、04年这一轮强劲的增长，现在平稳的回落，会不会再出现不良资产。实际上我们看到，在2004年中国银监会公布的数字说是在不断下降，大致下降了1300个亿，2005年上半年下降了近1500亿。但是，如果大家把数字做一复原，即，今年上半年工商银行和交通银行的财务重组，剥离了3000多亿资产，那么下降的这1500亿不良资产实际意味着整个银行体系不良资产上升了1500亿不良资产。根据我们的估算，2004年如果也考虑到类似的中行、建行的财务重组的话，实际上，2004年已经出现了500亿～800亿左右新的不良资产。好在这些不良资产的规模和整个放贷的余额，但是，anyway，1000亿仍然是一个大数字。为什么会是这样呢？为什么经济一波动就会在银行体系形成不良资产呢？那就是，中国金融结构方面的原因。整个社会的融资过分依赖银行贷款，所以这使得银行体系在经济的扩张时期获得了绝大部分经济增长的收益，证券市场所获得的少。大量的贷款的需求、大量的信贷投放的要求、强劲的贷款需求、或明或暗的各种手续费，所以可看到，2003年时原定的信贷投放目标是1.8万亿，结果在强劲的贷款需求下，半年就投放了1.78万亿，下半年紧缩，仍投放了2.8万亿。获得收益的时候，也要承担相应的风险，所以，中国的银行体系一部分承担了经济转轨的成本，另一方面也承担了中国经济大起大落的成本。主要原因是整个融资结构缺乏弹性，严重单一地依赖银行单一贷款这一间接融资模式，而直接融资严重地不发达。这是中国金融结构上一个非常重要的原因，必须改变，如果不然，每一次经济波动就会形成新的不良资产，形成新的累积，那改革就还没有达到目标。

　　同时，我们可以做一对照，看一下新兴市场。我们同样可以看到，比如美国，受到9·11的冲击和整个股市大起大落，对经济的影响，为什么他的经济还始终富有活力呢？主要原因就是美国融资渠道的高度多元化和资本市场的活力，资本市场分散和化解了其中的风险。

　　除银行体系的不良贷款之外，还有一个重要的担忧，那就是本土有大量的剩余的储蓄，中国资本市场的资金从来是不缺的，看看每个月公布的人民银行居民储蓄的增长速度都远远高于贷款的增长速度，高于经济的增长速度。同时，我们资金的融资需求也非常旺盛，如贷款、直接融资、发债、股本等，但偏偏我们金融中介做媒介作用的效力太低了。金融体系就是在资金富裕者和资金需求者之间搭建一个沟通渠道，但目前这个沟通渠道搭建的效率并不是很高，主要依靠银行来搭建，其他的选择渠道非常少。企业在国内金融体系中若得不到满足，就会转向其他渠道，因为金融体系是开放的。如果把银行贷款从低到高做一风险光谱分析，就会发现，在风险比较低的这部分企业的融资方面中国获得了非常好的满足，在创新投资、股本融资、长期资本融资、长期债务融资方面，中国基本上是很薄弱，甚至是断裂的，没有得到满足。所以，百度只有到Nasdaq才能实现其资本之梦，中国的房地产企业在宏观信贷紧缩之后，只有到香港找投资基金，去发行REITs，中国内地没有REITs可以发行。海外30多家地产基金，资金缺口非常大，是刚性的，获得不了补偿。所以我们给他融资开价非常高，低于20%免谈，一般会到30%多。这就是中国企业在落后的融资环境下所付出的代价——低的融资效率，高的融资成本。

　　大量企业到海外融资，有些企业效益不错，想在国内上市，现在一看等不及了，就到香港上市。他本来在中国国内经营，他需要的人民币，中国也有很多本土投资者愿意投资他，但因为市场媒介效率比较低，他筹集的是港币或美元，他回来又结成人民币来使用，这样就加大了整个中国的货币的错配。这个货币错配就使得中国在汇率调整上必须非常谨慎，因为一方面持有大量外币资产，本土也有大量外币存款。汇率的轻微调整，就可能会形成企业莫名其妙的账面的盈利或损失。所以，东南亚金融危机之后都说联合汇率机制不行，我们要退出，退出两三年后，这些东南亚国家的汇率浮动越来越小，又重新回归到相对比较僵化的汇率制度，金融学上把这叫做“来自固定汇率的诅咒”。都知道它不好，那为什么还要回归呢？因为本土金融市场不发达，本土有大量的剩余储蓄，融资媒介效率不高，又没有完善的风险投资、基金等各种品种。最后，不得不降低波动的频率。很多人问，2005年7月21日中国的汇率调整以后，下一步会怎么办，我说不要就汇率谈汇率，怎么办，看我们的外汇市场、看我们本土融资市场发展得怎么样。发展得好，货币错配降低的少，汇率降低的少，我们就有足够的能力去扩大它的浮动。否则，盲目扩大浮动对本土企业就是不公平的。所以，我正在讲的是，中国目前正在发生深刻的经济转型的第一点，就是不能过分地依赖银行贷款这一单一融资格局，无论是从整个经济增长还是外国市场决策来讲，这都是非常重要的一个原因。

　　同样在类似的动力下，基金业发行时遇到难度很大，基金界的朋友最苦恼的是卖基金，实际上这个结构正在变化，我相信明年或后年，整个基金业的发展会迎来一个空前的宽松环境，我的判断是来自对中国金融结构转型的判断，即：监管措施和政策引导、对直接融资的倾斜和扶持。第一个最关键的原因，就是银行体系开始实行非常严格的资本通俗监管，这个和基金行业密切相关。2004年，银监会发布了商业银行资本充足率管理办法，到2007年银行资本充足率要达到8%，这是巴塞尔协议所要求的。目前中国银行体系的资本充足率不到5%，在两年的时间内，我们要上升3%的资本充足率。怎么办？有分子策略和分母策略。资本充足率=资本/风险资产*风险权重。分子策略，即增资扩股、引进外资、上市、合资等，但资金总是有限度的，这3%的缺口如果完全依靠引进资本的话，资金缺口大概接近2万亿，(这个策略是)不可能的，所以银行体系就必然转向第二个选择——分母策略。分母策略，就是把资产从风险权重比较高的资产转到风险权重比较低的资产，那就是减少放贷、减少较高风险的贷款投放、增大低风险权重比如住房抵押贷款的投放、增大风险权重很低甚至为零的货币市场、国债市场、债券市场的运用。银行体系在中国支配着大部分资源，其任何轻微的变化都会 使中国资本形成了“宽货币、紧信贷”的格局，此格局已表现得越来越明显。银行下一步会采取什么动作呢？银行还是按照惯性运作，知道不能吸收存款，但业绩考核指标要看存款，随着股份制改革，我相信银行会意识到这样做是不对的，不可能总是高成本地吸收存款，然后亏本再投到债券市场。我相信早则今年年底，迟则明年，中国的银行会开始出现拒绝大额存款或要求存款利率下浮的现象。注意2004年10月份的央行利率改革，我们不要只关注0.27%的利率调整，这个没有太大意义，更大的意义是：贷款利率上浮幅度取消，管住下限；存款利率管住上限，可以下浮。

　　央行是为资本充足率，商业银行的利率调整留出了空间。如果没有资产的运用渠道，你只好下滑，国外的资金也碰到过，减少营业时间。其次降息。

　　第三个，是自己进行金融创新和业务合作，第三个相对比较积极，他有自己新的业务收益，同时促进了业务的创新。基金公司发一支基金，绝大部分成本用在培训客户和销售人员，随着银行内部的逐步转型，随着银行内部考核制度的转化。不能因为说有了约束放松，如果有这个坚持，我想国海富兰克林基金管理有限公司才会有发展机会。为什么我们看到，我们几家银行比较的不错，这个是一个转机，这个转机来自整个中国金融结构的转型，这是一个大趋势。基金公司应分析这部分可能被银行体系挤压出来的多余的储蓄，这部分资金的风险偏好、喜欢什么样的产品、有什么样的投资偏好和投资习惯。我看到韩国基金经理的资料中称有韩国63%的基金是通过证券公司销售的，而中国绝大部分基金还是通过银行销售的，这是不同的。中国的消费者喜欢何种产品、何种销售方式、何种服务等，这就是在考验基金公司的研究。谁能够把握这部分分流出来的储蓄，谁就能够掌握未来的先机，最核心的原因、核心的理由、核心的研究、核心的竞争力，就来自于基金公司的投资能力和市场研究能力。这就是一个大的趋势。

　　最近我做了一个分析，分析结论稍微让我出乎意外，中国现有47家基金公司开业，有40多家已经发了产品，我发现基金业整个行业的分化程度出乎我的意料。中国的基金管理公司在管理费收入、管理规模、基金份额集中度等方面已经超过了有着上百年证券史的美国。整个行业的分化非常厉害，前5名和前10名 无论是按照时间和序列分析，按照内资和外资之间差距拉大。外资基金公司的管理规模明显比内资基金公司要高。不同梯度公司的发展，也有了非常大的跳跃的发展，有的是第二梯次或第三梯次的基金公司，一跃而升为前三名或前五名的公司，就是看他能不能抓住市场的机会。目前我们已经看到，直接融资的发展已经在很多领域有跃跃欲试的迹象，比如说短期融资券，央行的短期融资券作为一个直接融资工具、债务融资工具，其所受到的欢迎和表现出的高效率，已经引起了市场的很大关注。短期融资券实际上就是对银行体系融资能力的替代，如果一年发行1000亿短期融资券，其成本不到3%，而优质企业的银行贷款利率还是5.58%(若不上浮的话)，对企业来讲是极大的财务成本的节约。这样就促使银行必须高效率地去运用这部分储蓄。或者说，这也是一个脱媒，脱离银行这个媒介，这是各国金融发展史上所必然经历的一段。而我们，正在经历着。

　　我们为什么要下这么大工夫去解决股权分置？原因是多方面的。除了要解决流通股和非流动股之间利益的不一致，这是我们中国证券市场的所独有的问题，也是我们中国证券市场的“不幸”。还有一个很重要的原因，就是能够恢复投资功能和融资功能的良性互动。证券市场对新的融资非常担忧和害怕，一圈钱，就成了负面消息，而在一个成熟的证券市场，好的公司上市应该是利好。就是因为中间利益的不一致导致了行为的不一致。如果我们解决了股权分置之后，经历了阵痛之后，完成了资本市场上的双轨制向单轨制的转型，那么未来，我们可以预计的良性状况，为什么中国证券市场必须要改，就是因为即使跌到1000点，还有很多公司排着队在等发行上市，如果解决了股权分置，大股东小股东的利益是一致的，那么

股票下跌，或者是发行出去之后，当股价跌到一定程度时，自己本身就会有一个平衡机制。在二级市场，涨一块钱收益最多的是大股东，同样，跌一块钱大股东的损失也是最大的。所以，这样形成了投资与融资之间的平衡机制后，我们相信，解决了股权分置后，中国证券市场的融资功能会有极大的提高。2004年，经过很不容易的努力后，共筹资360亿，而银行体系经过宏观调控、信贷紧缩、加强控制后，信贷投放了2.2万亿。360亿与2.2万亿，两者相差悬殊。360亿和中国庞大的融资需求是完全不相称的，所以，解决了股权分置后，(融资)不会还是原来的单纯的圈钱，而是会有一些好的公司提供一些好的投资机会。解决股权分置，对中国证券市场来讲是一个利好，是政策方面的利好。

　　过分依赖银行贷款，在金融学上还有一个指标就是 M2/GDP的比值。投放的货币可以折算一下，8月份，M2环比增长又创出了本年新高，这说明广义货币增长又开始，这可以理解为，货币政策在适度放松，

　　因为过分依赖银行贷款，所以M2与GDP的比值居高不下，是全世界最高的。在东南亚金融危机之前，东南亚国家，包括韩国的M2与GDP的比值都比中国高，但经历了东南亚金融危机后，这个比值都降下来了，所以变成中国的比值最高。金融体系的脆弱性，这也是令决策者非常担忧的一个状况。这个状况，也要从改变融资结构上来想办法。

　　M200还比的增长在这个月又创了新高。货币政策是在放松，是在微调，

　　整个融资结构的调整，中国下一步发展的努力方向是要为经济增长培养新的动力。

　　在2005年7月21日，中国对

人民币汇率进行了重大的改革，2%的升值加上原来的事实上盯住美元(我们从未承诺要“盯住美元”，但事实上是“盯住美元”的)的固定汇率制中退出转向浮动汇率制，在浮动过程中参考一篮子货币。当时金融界对此容易理解为“盯住一篮子货币”，其实，不是这样的，“盯住一篮子货币”是固定汇率制度，我们用的词是“referance”。refer，即“参考”。

　　汇率调整之后，很多朋友问下一步的走势会怎么样。其实，这不取决于汇率制度，除了刚才讲的本土的金融发展减少货币错配，还有一个重要原因是内需能不能跟上。韩国基金经理认为韩国证券市场投资的一个重要特征是高度地依赖世界经济和外部市场。但从经济开放度来讲，用一个指标即进出口总额与GDP的比值来比较的话，中国的外贸依存度比韩国的还要高，中国今年已经超过70%，若按目前的增长速度，会超过75%。整个欧美国家上升10%需花10～20年的时间，中国在二年前还是60%，一下子上升到75%，所以贸易摩擦不断。整个格局面临非常深刻的转型。

　　我可以很肯定地告诉大家，下一步中国不太可能继续走改革开放以来主要靠外企带动的道路，这个不可能。各个国家都开始进行货币的适度升值，在整个经济转型过程中，尤其是大国，会逐步转向培育内需，日本是这样，德国是这样，韩国也是这样。东南亚金融危机之后，韩国为了培育内需曾大规模地推广信用卡，促进消费。

　　很多人专家问，(

人民币升值)为什么是2%？我们当时算了应该是5%、10%，有的甚至说是15%。我们跟他解释，因为在过去的三年中，中国的贸易顺差大概是200～300亿，服务？是逆差，扣除之后大概还有200多亿，是2%，考虑到中国的出口弹性和进口弹性，　所以我们升值2%，基本能够把　贸易项下经常项目下的盈余cover掉。温总理在年初已经暗示了，温总理说，我们不再以追求贸易顺差为政策目标，而是追求企业盈利状况的改善，我们要做品牌、做内需。现在面临的问题是，今年上半年的贸易顺差已经超过了去年全年。按照目前的趋势，预计今年的贸易顺差可能会突破1000亿。前几年形成的产能，在内需不足的情况下挤到外需，大量地出口，若内需不跟上，人民币汇率可能又面临着压力。所以，要为人民币汇率机制改革形成一个相对稳定的环境必须要扩大内需。扩大内需这不是短期的，而是一个中期目标，要培育本土消费、培育本土的为培育消费而进行的投资，这一点，会成为下一步整个金融改革的非常重要的扶持点。这是基金公司在中国投资方面所必须要注意到的经济转型。我做一个小结：

　　中国金融结构转型，未来一段时间内(可能会持续5年、10年或更长时间)，一个非常重大的变革的基调即改变过分地单一依赖银行融资的格局，扩大直接融资和股本融资。目前市场正在酝酿转变的动力，即银行本身的股份制改革，特别是资本充足率约束的监管，会导致居民储蓄流向的转变，包括整个居民和企业资产结构的转变。这是中期的、制度的力量，在这一过程中，基金公司和媒体都会有很大的机会，关键是我们对居民需求的研究能力和对趋势的把握能力。中国经济结构中非常重要的一点，就是汇率调整之后，中国面临着从原来过分依赖外企转向内需带动的增长方式，融资结构也在出现重大转型。这就是当前中国金融市场对金融投资影响非常直接的几个重要的趋势。简单讲这些，再次感谢大家，请多多指正！