解决股权分置引发大并购 中国股市酝酿大转折

　　□上投摩根富林明基金管理公司

　　随着股权分置问题的解决步伐逐步推进，投资环境的改善将愈见成效。在后股权时代，越来越多的企业开始具备投资价值，极大地丰富了市场的可投资对象。在人民币汇率改革之后，股市将成为国际资金的一个流动方向，为市场带来更多的资金供给。同时在进一步政府配套政策的支持下，多方面因素将再次启动市场行情，带来新一波的股市投资热潮。

　　解决股权分置引发大并购

　　随着股权分置改革的进行，A股市场的投资价值将会越来越明显　　许多财务稳健、业务发展前景良好、能为股东带来长期回报的优质上市公司，其价值还没有被市场充分体现，这些将会是投资人重点挖掘的对象。更重要的是，全流通将打通金融资本和实业资本间的套利机制，使价值型取向的投资成为可能，更好地发挥资源配置功能。

　　从估值水平来看，截至2005年7月底，上证50(资讯 行情 论坛)指数和180指数的市盈率都仅在10倍左右，整个大盘的市盈率也不过在16倍上下，与美国道琼斯指数18倍市盈率，日经指数23倍市盈率及香港恒生指数(资讯 行情 论坛)17倍市盈率等国外主要指数市盈率相比已处于低位水平，相当多的股票特别是大盘蓝筹股已具备了明显投资价值。

　　股权分置解决之后，在全流通下，上市公司的并购重组活动将会趋于活跃，中小流通股股东可以享受到并购带来的溢价　　大股东和经营层也必须更为关注股价，这不仅因为股价下跌损失最大的是大股东自己，更关键的是股价持续下跌会带来并购的压力。

　　目前市场上普遍担心的是股权分置改革以后，会形成大股东的套现和新的一轮圈钱。实际上，全可流通并不意味着全流通和全部减持。从国际市场看，大股东的套现往往采取的是机构投资者之间的配售方式，套现的价格主要取决于未来的盈利能力，这就把流通股股东之间的利益统一起来。

　　并购重组是股票市场发挥经济结构调整功能和资源配置功能的关键形式。在股权分置条件下，宝钢经营5年、10年还是宝钢，并没有机会利用资本市场的杠杆和资本运作的平台进行快速扩张；在解决股权分置之后，宝钢就有了获得更大成长空间的机会，因为宝钢可以用股份作为支付手段，迅速扩张自身在钢铁市场的影响力和支配力。从这个意义上说，解决股权分置后，非流通股权作为一种经济资源可以自由流动，必然引发一场并购支付手段的革命，进而开启中国战略并购时代的大门。并购是证券市场永恒的题材，西方股市的经验证明，大牛市是与大并购浪潮形影相随的孪生兄弟。只有解决股权分置，才有资源的大流动，而大流动引发大并购，大并购催生大蓝筹，大蓝筹引领大牛市！　

　　汇率改革吸引国际资本

　　分析汇率制度的改革对股市的影响，归根到底是要分析汇率制度的变化能否吸引资金进入股市？股市是否已经具备吸引长期投资资金的能力？从这个角度来看，可以从内部和外部两个方面来分析。

　　从外部来看。最直接的体现就是股票市场资金供需的变化，这也是国外资本市场同类事件中所普遍存在的现象。从中国的实际情况来看，这种趋势应该也存在。

　　目前，外资特别是游资进入中国后投资渠道主要在三个方面：股市、债市和房地产。债市虽然火爆，但随着国家不断压低货币市场的盈利空间，这种现状可能不会持续太久；楼市，人民币升值也会刺激房地产市场的增长，但与股票和债券市场相比其流动性相对较差，而且政策层面对房地产调控因素的存在，进入楼市的风险相对要高于股票和债券市场；而中国股市目前处于相对较低的点位，估值水平也基本与国际接轨，相当多的股票已具备投资价值。这个时机进入股市，无论是安全性、流动性还是盈利性都相对有一定保障。

　　从内部来看。首先，从股权分置来讲，全面的股改行动已全面铺开。从国际经验来看，一个地区的股票市场，其上市公司的市场化程度越高，治理结构越清晰，受外资亲睐的程度也就越高，如香港、印度、韩国等。随着股权分置改革的进程加快，不确定风险正逐步得到释放，加上中央决策层对股权分置改革所表现出来的决心，也为市场增加了不少信心。

　　此外，中国股市的估值水平也是一个非常重要的因素，正如前面所说，中国股市已经具备了明显的投资价值，再加上人民币的升值预期因素，无论是短期资金还是长期投资，股票市场的获利空间都很大。

　　宏观不宜过于悲观

　　另一个判断长期资金是否愿意进入中国股市的重要因素就是对中国宏观经济走势的判断。

　　第一，从投资看。从2005年上半年经济运行的结果来看，固定资产投资增长率同比增长25.4%，依然维持在较高水平，GDP增长9.5%与一季度相比加快了0.1个百分点；M2在经过1-5月的波动以后，6月份同比突然激增15.7%，年内首次实现了央行设定的2005年目标。我们认为即使下半年央行采取紧缩的调控政策，投资的增长也不会出现大幅的下滑。

　　第二，PPI与CPI相背离的现象。维持在5%以上水平的PPI为什么没有传导到CPI上来，这其中的原因：第一，是房地产价格的因素，一年多来我国房地产价格基本保持在两位数增长水平，而推动这次国内经济增长的最大动力又是房地产及相关行业，高位运行的PPI基本上传导到

房价上去了；第二，政府对水、电、燃料等居民消费品价格及要素市场的管制，直接影响了上下游之间的价格传导；因此，当前把仅CPI下落来断言经济通紧缩苗头出现也是比较武断的。

　　第三，再来看出口。由于我国是一个出口依赖性很高的国家，今年年初以来我国与欧美等国的贸易纠纷以及人民币升值等因素的确会对我国制造业的贸易出口产生影响。这里我们首先要区分清楚“中国制造”与“在中国制造”的概念。这是两个不同的范畴。根据2005年1-6月份的海关统计数据显示，我国外商类进出口企业出口额就占我国总出口额的60%。由此，我们可以看到“在中国制造”类企业出口额占我国总出口额的比重非常大。而来自外国的压力则主要集中在“中国制造”类企业的范畴内，在这个范畴中部分企业还可以通过走第三国的渠道间接流入欧美市场，因此，外贸的压力并不会像想象中的那么可怕。此外，人民币2%的升值幅度也不会对外贸企业产生太大的负面影响。当然，短期的调整可能存在，但大的趋势不会改变。从宏观经济来看，只要大的经济形式不变，国内经济增长的态势就不会改变，通货紧缩也不会出现，即使有少量调整也只不过是在有效的

宏观调控下使经济的增长速度步入健康的轨道。因此，从内部分析的结果来看，我们认为中国股市也已经具备了吸引长期投资资金的能力。

　　历史性转折

　　中国证券市场正面临历史性的转折。这是一次由内到外的根本性变革。从内部来看，股权分置改革的全面启动将重构证券市场的微观基础；从外部来看，首先，股票市场的投资价值已经非常明显，无论是估值水平、股息投资还是A股的含权系数都具有明显的投资价值；其次，汇改的启动与QFII政策的放宽将加速我国股票市场的启动与突破。在证券市场国际化的趋势下，一方面企业融资将逐渐由间接融资向直接融资转变，上市公司的质量将得到提高，市场的整体投资价值也将得到提升；另一方面，居民个人财富将由单一的银行储蓄向股权投资转移。其结果将为我国证券市场的发展提供长期的资金供给。从这几点分析我们认为，证券市场行情启动所需的几大要素都已具备，中国股市的转折即将出现！