中信基金毛颖：评级基金投资融资券准入证(图)

　　

中信基金固定收益部研究员 毛颖(图片来源：金时网·金融时报)

　　毛颖

　　毛颖　金融学硕士，曾任职西南证券研发中心，现供职中信基金管理公司，任固定收益部研究员。

　　自今年5月央行出台《短期融资券管理办法》以来，市场掀起企业发行短期融资券热潮 ，据市场公开披露信息统计，非金融企业短期融资券发行规模已近500亿元。目前，货币市场宽松的资金供给以及央行票据利率的持续走低，使得企业短期融资券作为货币市场的创新品种，相对较高的收益率水平对投资者具有较强吸引力。但长期来看，随着企业短期融资券发行总规模的不断扩大，发行主体的变化，信用评级体系与风险管理手段的完善和发展，可能形成多种层次的企业短期融资券市场，而不同的信用等级和偿债能力的企业债券品种的丰富将有助于进一步促进短期融资券定价的合理化和市场化。因此，以长远眼光看，注重短期融资券的信用风险评估对投资者而言尤为重要。

　　目前发行的企业短期融资券类似于美国市场中的电子化商业票据(CommercialPaper)，是一种以融资为目的、由公司直接或通过经纪商向投资者发行的一种无担保的本票，作为典型的信用性票据，直接反映了发行者的商业信用状况。并且，由于存续期限较短，风险相对有限，信用等级普遍较公司中长期债券评级水平为高。参考国外经验来看，货币市场上发行商业票据的公司，90%以上都获得评级机构给予的最高信用评级，票据到期不能偿付的现象几乎没有。

　　

货币市场基金作为货币市场的重要参与者，投资于企业短期融资券对于提高基金年收益率水平的作用显而易见，从债券信用风险管理角度考量，按照法律法规以及基金合同的要求严格限制投资企业债券比例，并结合对流动性风险的管理，可有效减少货币市场基金的风险暴露程度。

　　结合目前的状况来看，近期发行的企业短期融资券虽以单纯信用为基础，但发行主体多为银行的优质客户，净资本规模较大，又多是大型优质蓝筹企业及行业龙头，具有较高的信用等级与较强的偿债能力，发行短期融资券作为公司短期资金来源的替代，信用风险极低。

　　另外，目前企业短期融资券的承销商以商业银行为主，可通过提供贷款承诺(loancommitment)或者信贷额度(lineofcredit)与短期融资券的发行相结合，提高票据的信用等级，即使市场条件发生非预期性巨大变化时，也可通过银行的贷款支持来筹集所需要的短期资金或偿还到期票据，因此短期内的信用风险将非常有限。

　　既然违约的风险很低，但仍可观察到与无风险的国债收益率相比，企业短期融资券的风险利差均在100个BP左右。从已发行的短期融资券来看，1年期融资券的利率为2.92%左右，而3个月、6个月和9个月的利率从1.98%、2.58%到2.70%不等，与同期限的央行票据相比，除了3个月利差在70个BP外，其他期限品种的利差都在80个BP以上。

　　由此看来，市场对企业短期融资券的风险利差估计仍基于企业债券的定位，投资机构出于自身风险控制的要求，要求有信用风险的债券收益率高于同期限的国债。同时，由于企业债券的发行量比较小，上市量就更小，以05苏园建债为例，发行规模12亿元，上市的规模只有6100万元，仅占5%的比例，这样在很大程度上可说明企业债券和同期限国债之间的息差水平，可以归咎为流动性息差。

　　由于企业债券的发行规模较小，很多机构购买企业债券的目的不是出于交易性需求，而是投资保值的需求，因此决定了企业债券的交易很不活跃。在没有交易的时候，如果采取以前的成交价格加上应计利息作为替代，则也容易出现息差不合理的状况。而短期融资券的期限短、信用好，使得多数投资者更以持有到期为目的。事实上，企业债券与无风险国债之间的收益率水平差距，与其说是信用息差的要求，不如说是流动性和投资需求变化下的投资人偏好的变化。

　　反观外币债券市场，同样可以发现企业商业票据的定价通常以同期限的同业拆借利率为基准，参考企业的信用评级，收益率息差同样反映了商业票据的信用风险溢价和流动性溢价。

　　虽然目前

证监会对货币市场基金可投资的企业短期融资券信用等级作出了进一步的明确规定，对采用国际评级标准的，其信用等级不低于同一评级机构对短期中国主权债务评级；采用国内评级标准，其信用等级为同一评级机构评级体系中的最高评级。充分保证了货币市场基金的投资范围在可投资级别以上，有利于控制货币市场基金投资风险。但是，由于信用评级在很大程度上还体现了均衡利率水平，不同的信用等级反映了不同的信用溢价。而目前国内企业信用评级体系还缺乏统一的规范性标准，国内、国外评级机构标准也尚未相互衔接，一旦今后国内企业短期融资券发行数量大增，对于货币市场基金鉴别发券企业的信用等级和偿付能力将是一个考验。

　　基金公司投资企业短期融资券，在充分评估信用风险的基础上，不仅要参考第三方评级意见，还需发展自己的风险控制与评级系统，加强对信用风险的判断。除关注企业自身经营状况及外部经营环境，充分评估行业风险及企业运营财务状况外，包括发行人的资本结构、债务杠杆、盈利能力、现金流状况及再投资计划等中长期指标外，还应考虑到短期融资券的特殊性，对发行人的资产总体流动性、备用流动性等短期财务指标以及额外信用支持和筹集资金用途给予特殊关注。

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　　目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准·普尔公司和穆迪投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等，由于它们占有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此它们所作出的信用评级具有很高的权威性。标准·普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级和C级。两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，履约风险小，是“投资级债券”，第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。