东吴基金：机会更多来自价值回归型超跌反弹

　　股市评述

　　本周一市场在对管理层高调讲话的良好预期下开盘，上证综指跳空高开并大幅上涨，成交量也显著放大到100亿元以上。但周二和周三市场并未延续前一天的反弹格局，随即陷入了回落整理状态。随着管理层讲话后股改“试点”概念的投机炒作陡然降温，周四和周五上证综指终于快速跌破1100点、1087点等技术支撑位，两市跌声一片。周五两市更是大幅下挫 ，跌幅超过9%的A股股票就达126支，投资者损失惨重。本周上证指数(资讯 行情 论坛)于1108.46点开盘，较上周收盘高开6.58点，报收于1055.59点，跌46.29点，跌幅为4.20%。

　　当前，股权分置改革作为我国证券市场解决今后长期发展的制度问题，受到政府决策层的高度重视，其改革的大方向是明确的。从长远来看，在股权割裂的制度问题得到解决后，国民经济将摆脱制度约束、获得新的发展机遇。但是，投资者仍然需要看到，今后两三年，股市的扩容压力将是大大小小投资者必须面对的。

　　股市中有一句谚语：利好出尽是利空。当第一批和第二批试点上市公司名单刚刚推出的时候，“物以稀为贵”，投资者尚可以参与到“寻宝游戏”的投机交易中去，但当所有上市公司都面临着加速进行股权分置改革的时候，市场上连类似的投机机会都已失去了。因此，当投资者看到管理层难有更为有利于投资者的利好政策出台，而是要“趁热打铁”，在第一批第二批试点尚未完成、大规模和全方位的股权分置又要推开的时候，逃跑成了其自我保护的唯一选择。当然，在经历了6·8行情后，前一阶段的“寻宝游戏”把大批存在潜在题材个股的股价推升到了相对高位后，市场中的获利回吐也同样在所难免。更有甚者，部分上市公司股权改革分置方案尚未明确拿出来，下一步的融资方案却又获得股东大会通过，这也打击了投资者的信心。这三项因素成为导致本周股指大幅回落的动因。

　　当“寻宝游戏”玩不下去的时候，投资者的注意力又回归到基本面上来，但对未来宏观经济减速、上市公司业绩出现大幅滑坡的预期使得投资者投鼠忌器，增量资金始终不敢进场，大批场内资金也选择了源源不断地撤离市场(这其中也包括QFII)。面对着下一阶段的股市扩容和宏观经济减速的可能性，两市的资金净流入为负，两市股指重心不断下移也就在所难免。

　　我们认为，上市公司股权分置改革是一系列的过程，它不是一蹴而就的，这个过程需要时间，而宏观经济减速、上市公司整体业绩下降的预期也将持续对投资者的交易行为产生负面影响，因而我们认为，市场在整个下半年内都难有大级别的涨升行情，两市A股整体上都将维持涨少跌多、热点散乱、投资方向不明朗的弱市格局。投资机会更多地来自于弱市中把握上市公司股价与其内在价值发生明显背离后的“价值回归型”超跌反弹。(东吴基金研究策划部 贺炜)

　　行业纵深

东吴行业指数周收益率(图片来源：东吴基金)

　　证监会主席尚福林出席6月27日下午的新闻发布会。由于市场预期尚福林可能抖出“猛料”，因此6月27日，沪深股市双双高开高走，上证指数当天涨幅达2%。但由于预期中的利好政策并未出现，市场再度步入绵绵阴跌。

　　本周的行业表现也是今年来最差的周之一，跌幅超过大盘4%一倍以上的，有7个行业，都是今年以来最弱势的行业，仍没有见底迹象；而全周没有上涨的行业，由于超跌比较严重，预计下周上半周可能有所反弹。

　　下面我们主要谈谈6月的行业表现：6月份上证指数微幅反弹，涨幅1.9%，行业分化明显，涨跌幅超过5%的，各有6个行业。

　　涨幅榜前列的依次是机场、传媒、石油、饮料、电力、运营商、银行；机场是上半年第一优势行业，股价表现已经较为充分，传媒受即将开放的朦胧利好刺激，另外的石油、饮料、电力、运营商、银行；都是大行业，对指数的贡献比较大，后期短线仍可以谨慎乐观，其中属于制造业的只有饮料业，其他的都是资源类与服务业，盈利模式难以复制。

　　跌幅榜前列依次是水运、工程机械、航空、煤炭、食品制造、电力设备、酒店、陶瓷。其中水运是国际贸易衰退过程中最大的受损行业，估计调整仍会延续，工程机械是国内宏观调控最大的受损行业之一，基本面还远未见底部，三一重工(资讯 行情 论坛)等公司的走势仍可作为参考；

　　关于航空业，我们坚持一贯的观点，消费升级最受益，同时高油价受害又是最深，因此成为上半年的“牺牲”最大行业，目前与香港H股最新溢价程度：东方航空(资讯 行情 论坛)100%，南方航空(资讯 行情 论坛)8%，后者已经跌到净资产附近，预计后市调整到位后将有价值重估的投资机会。

　　煤炭股走弱，是受到焦煤、焦炭与钢铁联动，连续供过于求的影响，预计衰退还将持续半年以上，考虑规避；食品制造业走弱，原因是两个牛奶业龙头走弱，光明受到丑闻困扰，伊利则是作为上半年20大牛股，在6月份选择正常的回调，中国的乳品行业，利润连续落后收入增幅10%，是一个不好的信号，行业竞争过度，几乎没有赚取超额利润的大公司；电力设备、酒店作为去年的优势行业，6月份处于短暂的估值混乱，预计其中部分公司仍然有机会。(东吴基金研究策划部 聂昕)

　　

东吴行业指数2005年6月收益率(图片来源：东吴基金)