华富基金：理性判断理性投资 买入价值低估个股

　　影响近期市场走势的因素无外乎市场对周期性行业面临盈利拐点的担忧、股权分置试点启动带来的估值体系混乱以及人民币升值预期对市场的影响。但是我们认为，只有理性的对这些问题进行分析进而作出准确的判断，我们才能回避风险、把握机会。

　　一、近期影响市场主要因素的分析：

　　(一)周期性行业面临盈利拐点：

　　国际周期性行业面临盈利拐点。受产能扩大和中国宏观调控政策强化，全球经济增长放缓导致的需求下降的影响，国际市场石油、钢铁、石化、铜、铝等大宗产品价格出现明显下跌，相关行业毛利率出现不同程度下降，盈利水平从峰值回落。

　　国内从2003年开始，周期性行业景气度急剧上升，在2004年上半年达到极致。由于企业盈利大增，诱发投资过热，各个行业投资规模急剧上升，过剩的产能在2005年逐渐表现出来。一季度，水泥行业从去年盈利30亿元到全行业亏损3.7亿元，海螺水泥(资讯 行情 论坛)的净利润同比下跌90%以上，这都清晰地表明，过去几年过度投资带来目前痛苦的过度竞争。

　　2004年汽车、钢铁、水泥、电力等行业股票价格已经暴跌；2005年，地产、金融、海运、煤炭、石化等行业股票逐渐暴跌，各个行业的股票轮流下探。至今天，汽车行业量度跌幅已经达到70%，水泥行业量度跌幅68%。

　　周期性行业面临盈利拐点，而这些行业内的上市公司在市场的比重大且为有影响的绩优篮筹股，其前景变淡对市场的负面影响就不言而喻。

　　(二)市场下跌的导火索：

　　1、股权分置试点的启动造成市场估值体系的混乱：

　　股权分置试点的启动，对目前市场和股票的估值体系不仅仅是简单的抬升或打压，从深层次上看，股权分置试点的启动造成了市场估值体系的混乱。

　　从2001年开始，国内股市开始了国际化的进程，国内股市估值方法和估值水平已经在加速与国际接轨，而股权分置的试点则是消除了估值国际化的最后一个屏障，因此国内股市与国际的彻底接轨将是大势所趋，股指横向比较不存在困境；但是股权分置试点的启动在强化了估值国际化的同时，也造成了国内估值标准的混乱，主要表现在：

　　一是，新股发行全流通预期下的定价水平。由于股权分置改革将择机实行“新老划断”，全流通预期下的发行定价水平与以往相比将发生根本性的变化，估值的国际化接轨将带动整体估值水平下移；

　　二是，股权分置试点公司与非试点公司的估值水平的“比价效应”。股权分置试点导致的对流通股股东“补偿”的存在(非流通股股东向流通股股东支付对价)以及流通前后流通股持股成本的下降都一定程度上造成了试点公司估值水平的下降。由于完成股权分置改革需要很长时间，市场同时存在股权分置和全流通的上市公司，二者的股权结构、股权性质虽然不同，但是估值水平却可能趋同，这样试点公司的定价水平又成为一个估值参照标准，其获得对价后的估值水平的下降对其他上市公司的估值重心也构成压力，而且低迷的市场往往选择定价水平比较低的估值方法，因此这也是造成前期市场下跌重要的原因之一。

　　以这次试点的三一重工(资讯 行情 论坛)来说，在流通股获得对价后，股价在“除权”的基础上的05年预测市盈率只有不到10倍的水平，而同行业中的中联重科(资讯 行情 论坛)却是14倍左右的市盈率水平，因此在面对这种差异时，同时对于中联重科是否愿意参加试点以及如何试点存在很大不确定性的条件下，投资者理性的选择就是抛售，而这又是与公司基本面估值无关只是由于股权分置试点启动带来的估值混乱所致。

　　另一方面，股权分置解决试点缺乏大盘优质公司参与，导致市场担心绩优蓝筹股的估值，会在流通股股东得不到补偿的情况下出现硬着陆，这也加剧了这次市场的下跌幅度。

　　2、人民币升值预期对市场的影响：

　　国内人民币升值预期，中美贸易摩擦升级的担忧和政府加强对房地产等行业的宏观调控力度，加大了投资者对出口导向型的港口运输、机械制造、服装纺织和房地产等行业的公司盈利前景的担忧。这也是前期以中集集团(资讯 行情 论坛)、振华港机(资讯 行情 论坛)为代表的股票深幅下挫的主要原因。

　　二、下一步投资策略：

　　(一)对影响市场因素的判断：

　　1、宏观经济的高速增长支持股市向好：

　　虽然05年中国经济的增速会有所放缓，但是从整体经济发展情况看，中国经济正处于以消费升级、城市化推动下的又一轮高速增长期，今年经济的增速放缓并不能改变经济长期高速增长的趋势。同时中国的经济增长速度仍是世界上经济增速较快的国家之一。

　　高速增长的经济将为中国企业提供极大的发展空间，而上市公司作为中国企业中最具代表性的群体，其投资价值必将伴随着中国经济的增长而提升，因此我们没有必要对经济增长周期过程中短暂的波动所左右。

　　2、冷静看待周期性行业：

　　我们认为，虽然许多周期性行业面临盈利的拐点，但是许多周期性行业股票的调整已经非常充分，评估周期性的行业，不能在它盈利高峰期过度乐观，也不能在盈利暴跌时极度悲观，很多周期性行业股票如果放在一个更长的完整周期来看，已经极具投资价值。

　　3、股权分置的解决是资本市场的长期利好：

　　股权分置试点的启动虽然在短期内导致了市场估值体系的混乱，同时全流通导致的扩容预期导致市场短期内继续下探。

　　但是股权分置问题的解决对资本市场是长期根本性利好。随着试点的推关以及相关配套制度的完善、市场预期的不确定性的逐步消除，估值体系的不断完善，试点工作的负面效应将逐步淡化，正面作用将逐步显现。

　　从长远来看，股权分置问题的合理解决，扫除了长期以来的困扰中国股市发展的一个障碍，在完善上市公司治理结构、发挥证券市场资源优化配置作用、解决中国股市的制度性缺陷等方面产生更为深远的影响。

　　4、目前的股价水平已经充分反映了人民币升值的预期

　　不论是从中美之间的经济增速差异、物价水平差异、利率差异还是从中国的外汇储备的不断增长来看，人民币存在极大的的升值压力。但是出于对国内金融体系以及企业应对汇率风险的担心以及保护农民利益维护稳定的考虑，我们认为短期内汇率调整的可能性不大。

　　同时，我们认为弱市环境下负面预期的作用往往被放大。其实市场中的大量股票的走势已经对升值预期作出了过度的反映，在人民币升值没有兑现的过程中，过度反映的个股一定会回归到其本来的估值范畴。

　　5、股票市场整体估值水平合理、具有极大投资价值

　　市场估值本质是由经济的成长性以及隐含的股权成本决定的，近几年来的中国经济增长率超过发达国家增长率的两倍左右，而且这一格局仍将继续延续。在通胀或利率水平适度的条件下，经济的高速增长是股票市场高市盈率定位的最大支持因素。以中美两国的市盈率比较看，到2005年5月20日，美国道琼斯指数平均市盈率为18倍，日经225指数平均市盈率在17倍左右，截至5月23日，沪深300(资讯 行情 论坛)市盈率接近14倍，已经低于成熟市场。美国GDP平均增长2%—3%已颇为不易，中国未来十年每年增长7%—8%是可以实现的。中国的经济增长是美国的3倍，那么中国股市的合理市盈率一定高于美国的市盈率，美国标准普尔500现在的市盈率为19倍，考虑到中国股市制度性风险的逐步释放，其市盈率合理定价应在30倍以上。因此目前的市场估值水平已经基本合理、具有较大投资价值。

　　我们认为前期的下跌也是市场预期不明、极度恐慌下市场的过度反映。以中兴通讯(资讯 行情 论坛)为例，A股与港股价格已经出现了倒挂，目前的A股股价为23元人民币，而其在香港市场的股价水平已经达到24港币。此外即将在香港上市的神华能源，其招股市盈率在9～12倍之间，而A股市场的煤炭类公司的平均市盈率在不到10倍的水平。市场极度恐慌的非理性反映是一把双刃剑，在制造风险的同时也正在孕育投资机会。因此应该继续坚持价值投资理念，对于股价明显偏离其合理价值、且即使以全流通角度进行估值也已经相对合理的股票坚决持有甚至买入。

　　(二)下一阶段投资策略：

　　1、目前的理性选择——坚决买入股票

　　基于对周期性行业以及市场估值的判断，我们认为，目前在系统性风险已经很小，众多个股价值凸现的时候，应该在股市波动的过程中坚决买入具有持续竞争力的个股。

　　2、区别对待周期性行业的投资机会：

　　我们认为，周期性行业在未来几年将会进入收购兼并时代，过去几年投资过度、资产负债过高的企业会在未来激烈的竞争中纷纷倒下，而那些资产负债表健康、在行业景气的时候没有过度扩张、同时储备了大量现金的企业，将会以极低成本收购破产企业，实现跨越式的增长。最终，行业的集中度会大大加强。有鉴于此，那些持有大量现金、资产负债良好的企业，将是投资的选择。

　　3、积极把握启动股权分置所带来的的投资机会

　　股权分置试点的启动只是改变了上市公司的股权结构，并不能改变上市公司的质量。但是如果公司的基本面比较好，而同时非流通股股东，例如某些民营企业和地方国企等，又存在动机去获取流通权，且愿意支付足够的代价，这类股票将存在更大的上涨空间，因此在综合考虑公司基本面的情况下可积极介入此类股票，分享股权分置试点所带来的溢价。

　　4、介入明显低估的个股

　　熊市环境下，市场总是对负面因素作出过度的反映，此时大多数股票往往被市场低估。对于许多深幅回调的股票，即使是从获取绝对投资收益的角度，也已经具有相当的价值，因此是投资的好时机。(华富基金管理公司供稿)