华夏基金4月股市投资策略报告之宏观经济和政策

　　一、宏观经济和政策

　　1、1～2月经济情况：经济仍然呈现过热迹象

　　1～2月份主要经济数据：投资增长24.5%，工业增长16.9%，出口增长36.6%，消费增长13.3%，CPI累计上涨2.9%。(参见附图1-4)

图1 投资出现反弹(华夏基金)

图2 出口继续高速增长，进口增长率下降(华夏基金)

图3 信贷增长平稳(华夏基金)

图4 CPI季节性反弹(华夏基金)

　　从1～2月的经济数据看，投资出现一定的反弹，工业生产、出口增长均很快，消费增长也较快。一个基本的判断是，前两个月经济增长依然强劲，经济过热的情况没有消除。

　　目前经济过热的源头有两个：一个是出口，2004年出口增长出口5934亿美元，增长35.4%；进口5614亿美元，增长36.0%，外贸依存度达到70%，2005年前两个月出口增长36.6%。一个是国内的房地产投资，2004年增长28%，2005年1～2月份增长27%。这两个源头互相叠加，带动了产业链上各个链条的扩张，造成煤电油运持续紧张，资源和原材料的大量消耗。

　　目前还有一些不太确定的因素，例如，1～2月进口仅增长8%；2月份货币、信贷增长已经得到控制，增长率不高；2月CPI走高主要是季节因素，3、4月份将回落；过去两年1～2月的投资只占全年的5%左右，今年1～2月高增长是年初集中上项目的短期因素还是持续性的有待观察。对中国经济分析的难点在于采用了一些非市场化的调控手段，效果具有很大的不确定性。

　　2、宏观经济政策趋势：方向明确，手段选择分歧大

　　央行在3月16日上调了房贷利率、部分地区首付比例，同时下调了超额准备金利率。在此之前，深圳、上海的银行体系已经相继有了一些举措。 “政府工作报告”中也明确提出要重点控制房地产价格。这次的政策力度比较温和，主要针对投资性购房。政策效果还需要一段时间观察，对房地产投资和相关产业的增长可能有程度不大的负面影响。

　　根据政府工作报告和温总理记者招待会的表述，今年宏观政策的基调仍是要继续“加强和改善宏观调控”，同时更加注重区别对待、有保有压，注重采用经济机制的调节和经济手段的调节。温总理在记者会上谈到了政府的两难境地，经济增长慢了不行快了也不行；“中国经济发生的问题，说到底是结构性的问题、经济增长方式问题和体制问题。而解决这些深层次的问题需要时间”。政府正在各种矛盾中间找平衡，因此今年调控的方式将比去年温和。这样的结果是“宏观调控长期化”，经济着陆将是缓慢的。

　　从调控的手段看，除了继续控制土地和信贷，政府的思路仍是结构性调控为主，最近对房地产行业的调控、对电力投资的限制是这种思路的体现。

　　中国经济结构性的问题，我们认为主要是两方面：投资—消费结构的失衡，外向经济—内向经济的失衡。增长方式的问题、体制问题都和这两个失衡相关联。我认为汇率调整是解决中国经济失衡的根本性手段，汇率不动，一方面出口继续高速增长，造成煤电油运紧张，另一方面外汇储备持续快速增长，货币政策压力很大，有出现泡沫经济的风险。调整汇率的条件逐渐成熟。从目前出口的情况看，不用担心汇率变动对出口的影响。

　　我们判断，利率目前仍不是宏观调控的主要手段(市场的加息预期比较强)。只有在其他调控手段不见效的情况下，政府才会动用利率手段。不愿轻易调高利率的考虑：第一，利率是宏观手段，不是结构性工具，达不到结构调整的目的；第二，利率升高会加大汇率调整的压力；第三，央行似乎并不在乎负利率和储蓄分流，这样可以促进消费和缓解银行资产扩张太快的压力；第四，由于贷款利率已经放开，提高利率主要是存款利率提高，对银行盈利能力有负面影响，不利国有银行改革；第五，今年以来国有企业的经营压力增大。这次央行单独调整房贷利率也说明，央行目前无意全面调整利率，否则这次就一起调了。在汇率和利率两个工具中，我们认为调整汇率效果更好。当然，从另一方面说，如果物价、投资不能得到有效控制，调整汇率的时机不成熟，调整利率也是不得已的事情。

表1 2004年实际经济指标和2005年政府目标
指标	2004 实际	2005 政府目标
GDP	9.5	8
社会消费品零售总额	13.3	12.5
全社会固定资产投资	25.8	16
出口	35.4	15
进口	36	15
CPI	3.9	不超过 4
M1	13.6	15
M2	14.6	15
新增贷款(万亿)	2.26	2.5

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