景顺长城2005年1月投资策略之行业与公司

　　二、行业与公司

　　(一)交通运输类基础设施行业-瓶颈尤存，分享垄断价值

　　港口、机场、高速公路等交通运输类基础设施在中国经济活动中扮演着“传统的朝阳行业”的角色，其良好的议价能力和稳健的增长性是行业的最大特点和共性，而且由于不断增长的物流需求和相对不足的基础设施的矛盾在相当长时期内存在，因此即使宏观经济增速放缓，这些基础设施行业依然会有良好的表现。

　　(1)港口

　　受益于经济发展和进出口贸易的增加，国内沿海港口的货物吞吐量一直保持较高的增长率，2004年港口业延续2003年的快速增长势头，1-10月全国港口吞吐量完成26.4亿吨，累计同比增长25%，高于2003年全年17.6%的平均水平；完成集装箱吞吐量4850万TEU，累计同比增长27%，略低于去年全年30%的增长率，其中大型港口深圳港、上海港以及宁波港吞吐量增长率位于前列。

　　尽管各大港口一直在投资扩大吞吐能力，中国沿海港口的吞吐能力一直存在缺口，货物压港现象普遍。因此，港口建设在今后相当长时期内都是中国交通基础设施建设的重点之一。交通部规划，到2010年，沿海港口集装箱码头总吞吐能力达1亿标准箱，基本满足沿海货物和远洋货物装卸的要求。新增码头吞吐能力可被新增箱量消化，短期内不会出现沿海集装箱码头过剩的情况。

　　表4 2004年前10月全国主要港口集装箱吞吐量 　　单位：万TEU

港口	10月吞吐量	1～10月吞吐量	增长
上海	130	1188.69	28.7%
深圳	133.1	1120.82	29.5%
青岛	45.13	422.07	21.2%
宁波	38.36	326.81	144.6%
天津	33.96	314.92	125.3%
广州	32.71	263.72	120.4%
厦门	23.99	239.21	125.6%
大连	19.56	175.27	133.5%
全国合计	550.45	4850	27%
资料来源：航运交易公报

　　2005 年尽管全球经济增速有所放缓，但我们认为总体上国际贸易体系基本形成，物流的运输格局不会有太大的改变，因此，中国出口集装箱快速增长的势头仍然可以延续。但考虑到中国宏观经济的调控、以及中国入世后贸易摩擦的增加，预计2005年港口集装箱吞吐量增幅在20%左右，达到7500 万TEU。

　　地理位置的垄断性、资源的稀缺性和腹地经济的稳定性决定了港口行业在经济发展时期行业可以保持较长时期的增长，而且中国港口吞吐能力目前存在的缺口也保证了行业盈利的稳定性。因此，沿海的枢纽港口适合长期投资，充分分享经济发展的成果。

　　◎ 主要上市公司：

　　上港集箱(资讯 行情 论坛)(600018)：国内最大港口上海港的龙头企业，上海港良好的发展前景和公司介入洋山港建设运营以及可能收购外高桥(资讯 行情 论坛)五期等因素将有利于提升公司的长期价值。

　　深赤湾(资讯 行情 论坛)(000022)：2005 年公司的13#泊位将启用，成为公司新的业务增长点。公司未来主要的发展是与招商合资的妈湾项目，公司未来二年将继续保持增长。

　　盐田港(资讯 行情 论坛)(000088)：与和黄在西部港区合作是公司2005年主要的增长点，集团公司持有的盐田国际三期35%权益何时进入上市公司依然是投资公司最大的不确定因素，我们认为从长期看，盐田三期最终将会注入上市公司，这对公司有利。

　　振华港机(资讯 行情 论坛)(600320)：世界最大的港口机械制造企业，受益于国内及世界范围大规模的港口扩建，依然保持较高的业绩增长。

　　(2)机场

　　目前，我国民航业正处于新一轮景气周期的上升阶段。2004 年航空业延续2003 年下半年的快速增长势头，7 月行业平均客座率上升至77%，载运率上升至67%，累计分比2002年同期高出4.7%和3.6%，1-10 月我国民航周转量为192.5 亿吨公里，同比增长40.4%，吨公里收入、客座率、飞机利用率持续上升。

　　尽管航空业目前仍然处于景气周期，但是对航空公司来说，2005 年不仅受到航油价格高企带来的成本压力，而且由于航空公司的高风险和高成本性使得航空公司的业绩具有较大的不稳定性。但对机场来说，尤其是枢纽机场，不仅充分享受行业景气带来的增长，而且行业竞争相对较小。航权开放的趋势使得机场业务量的增长不仅来自国内还来自国外。从2004年前三季度国内四大机场飞机起降次数增长率来看，除了深圳机场(资讯 行情 论坛)由于新白云机场(资讯 行情 论坛)投入对其造成分流使得增长率下降外，其他三个机场都保持30%以上的增长。

　　表5 四大机场2001-2004前三季度业务周转量

	2001年	2002年	增长	2003年	增长	2004前三季度	增长
旅客吞吐量（万人次）
深圳机场	777.5	935.3	20.3%	1084	15.9%	787.0	0.7%
上海机场合计	2066	2471.48	19.6%	2475.6	0.2%
上海机场－浦东	689.9	1104.77	60.1%	1506.36	36.4%	1547.11	51.0%
白云机场	1382.93	1601.44	15.8%	1501.3	-6.3%	1489.7	45.4%
首都机场	2417.65	2715.97	12.3%	2436.39	-10.3%	2916.12	49.4%
飞机起降架次
深圳机场	87873	106718	21.4%	119524	12.0%	87958	3.6%
上海机场合计	194070	225210	16.0%	243679	8.2%
上海机场－浦东	77575	107335	38.4%	134276	25.1%	132183	39.3%
白云机场	137355	147700	7.5%	142283	-3.7%	134000	34.3%
首都机场	221850	242338	9.2%	235861	-2.7%	254142	34.0%
货邮吞吐量（万吨）
深圳机场	24.74	33.4	35.0%	40.7	21.9%	36.6	16.3%
上海机场合计	100	131.7	31.7%	161.5	22.6%
上海机场－浦东	41.6	74.66	79.5%	135.72	81.8%	133.41	40.9%
白云机场	45.63	59.26	29.9%	54.4	-8.2%	47.2	23.1%
首都机场	59.12	66.93	0.13219	66.21	-1.1%	54.85	4.5%
数据来源：上市公司年报

　　上海机场(600009)：受益于区域经济的强劲增长，是国内最具有潜力成为国际枢纽的国内机场，2005年第二条跑道的投入使用将缓解起降能力的不足，随着上海开放国内的航空第五航权，其他非基地国内航空公司将能够通过上海进行中转，国际航班的快速增长也将带动05年业务量的继续放大，公司仍具有长期投资价值。

　　(3)高速公路

　　“十五”规划的“五纵七横”公路国道主干线全长3.5 万公里，由高速公路和高等级公路组成。预计到2005 年，将建成90%以上，高速公路总里程将超过3.5 万公里。12月17日的国务院会议已批准到2007年建成8万公里高速公路，我国公路的发展目标是2010年达到230万公里，2020年达到300万公里。

　　随着“五纵七横”等高速公里主干道的建成通车，高速公路的路网效应逐渐显现，全国高速公路网络的逐步形成促进了高速公路车流量的增长。从上市公司主要经营的高速公路来看，2004 年1-9 月，主干线上的高速公路车流量及收入出现了较大幅度的增长。上市公司经营路段的车流量增长率基本上都在20%以上，远高于2003 年的水平。

　　长期看，高速增长经济是推动高速公路发展的原动力。当前我国已经进入了重工业时代和汽车工业时代，在经济高速增长的推动下，汽车保有量将会迅速增加，直接增长车流量。短期看，交通运输行业是经济高速发展的四大瓶颈之一，在铁路运输过于饱和且短期内尚不可能大量新建的情况下，大部分的新增陆上运输量将转移至公路，使得未来2-3 年公路车流量将会获得快速增长。

　　对高速公路上市公司来说，政策环境是影响投资的主要因素：

　　1、治理超载，2004年国家有关部门加大治理超载的力度，国内高速公路超载严重的局面得到了一定控制。作为控制超载的有效手段之一，部分上市公司改变收费方式，由原来按照车型收费改为按照重量计费，这使高速公路的实际收入大幅上升。但交通部治理超载的主要原则是，治理超载的成本由运输部门、货主和高速公路三方共同承担，并且交通部和发改委对4类和5类货车的资费标准进行了下调。如果高速公路实行计重收费的范围进一步扩大，不排除国家再次调低货车费率标准的可能性。

　　2、酝酿多时的《收费公路管理条理》已于2004 年11 月1 日正式施行，其值得关注的主要内容，一是除中西部以外，技术等级为二级以下(含二级)的公路不得收费；另外就是规定转让收费公路权益应当向社会公布，采用招标投标的方式选择经营管理者，这可能会加大现有上市公司收购资产的成本。根据《公路法》、《证券法》和其他相关法规、政策，现有上市公司收费权的法律保障是勿容质疑的，短期内不会发生实质性的变化。不过从长期看，收费公路所占的比重会逐步降低。

　　总体而言，高速公路类上市公司2005年仍会受益于总体车流量的增长而保持一定的业绩增长，虽然货车的资费标准有可能进一步下调，但治理超载总体对高速公路类上市公司应该是正面影响，在估值合理的情况下，我们认为高速公路行业中的优质上市公司仍然是可以长期投资的对象。

　　(二)消费品行业——行业稳定增长，龙头企业优势彰显

　　(1)行业发展态势

　　1、典型的抗周期性行业

　　从需求的角度看，拉动消费增长的因素主要包括：人口的增长、人均收入水平的不断提高、城市化进程的推进、消费结构的升级，这些因素在国内具备较长的可持续性；同时，中国人口基数大、城乡差距与地区差距明显，层次化消费特征突出，加上消费必需品的基本特征，决定了食品饮料行业需求增长具有相当的稳定性，行业周期性特点不明显。

　　图10：2001年以来社会消费品零售总额实际同比增长变化

资料来源：CEIC

　　2、竞争激烈，日益分化

　　从供给的角度看，消费品行业是比较典型的充分竞争性行业，进入壁垒较低，供需基本平衡或供过于求，整个行业总体处在买方市场格局。目前国内消费品行业总体上仍处于成长期，产业结构相对分散、市场竞争十分激烈、行业整体盈利能力偏低；但另一方面，行业集中化趋势越来越明显，优势企业有望获得较行业更高的增长。

　　3、竞争焦点

　　决定消费品不同子行业景气程度与盈利能力的主要因素包括：行业的供求关系、行业集中度、产品的可差异化。具体到企业间的竞争焦点集中体现在：品牌价值、差异化产品、经营管理和营销网络等。

　　4、成长模式

　　对于消费品行业，总体上将其定位于成长型投资；具体到个股的成长动能分析，我们除了关注其所处行业的增长态势，首先关注该企业通过提高核心竞争力扩大市场份额带来销售收入的增长，其次考察公司通过提高价格或控制成本提高利润的能力。

　　(2)细分行业分析

　　1、食品饮料

　　食品饮料行业产业结构相对分散，进入壁垒相对较低，业内竞争十分激烈。03年以来行业运行环境较为恶劣，如03年非典对行业的整体冲击、原材料和运输成本涨价对企业利润的侵蚀，为龙头企业扩大优势、加强行业整合提供了有利的外部环境。我们认为，食品饮料细分行业的投资选择重点在于行业集中度；相关上市公司的选择重点在于市场份额的增加和议价能力。

　　图11：食品饮料行业集中度与盈利能力

资料来源：国家统计局，景顺长城基金管理公司

　　◎ 葡萄酒

　　市场需求快速增长，行业壁垒相对较高，产业集中度最高，产品可差异化较大，盈利能力最强。我们看好龙头企业张裕(资讯 行情 论坛)(000869)。

　　◎ 白酒

　　高档白酒行业整体增长潜力不大，但经过前几年的整合，龙头企业优势凸现，市场领导地位进一步得到巩固。我们认为，高档白酒行业的竞争依然激烈，营销策略是制胜的关键。我们看好贵州茅台(资讯 行情 论坛)(600519)稳健的定价策略和有控制的产量投放。

　　◎ 啤酒

　　由于受03年非典的影响，04年上半年啤酒行业经历了2位数以上的高增长，但毕竟啤酒是发展成熟的产业，消费增长与其不可过高。我们认为，目前啤酒行业虽然经历了前些年的产业整合，行业集中度有所提高，但随着外资品牌的大举进军、国内龙头企业的持续扩张，重点区域的竞争会进一步升级。上市公司中青岛啤酒(资讯 行情 论坛)和燕京啤酒(资讯 行情 论坛)在华南、华北等优势区域的竞争会进一步激化，而同时扩张速度可能放缓，因此啤酒行业的估值水平面临下调压力。对于组合中的青岛啤酒(600660)和燕京啤酒(000729)，我们将密切跟踪行业的竞争态势并动态评估其成长动能。

　　◎ 乳业

　　乳品行业进入门槛低、乳品生产、销售严重同质化、，受前几年行业的超高速增长和超额利润吸引，乳业企业数目不断增加，对奶源的争夺和市场价格竞争十分激烈，多数乳品企业进入亏损期，全行业中只有不到四分之一的企业赢利。我们认为，乳业目前已进入平稳增长阶段，产业的整合还将继续，包装、运输和营业费用高企，而各主要厂商为了扩大市场份额以售价作为主要竞争手段，盈利能力不容乐观。

　　图12乳品产销率和库存情况

　　2、零售

　　居民收入水平、城市化水平、物流效率水平和中产阶级的形成等是中国零售行业的主要驱动因素，但零售业属于全球性竞争行业，竞争十分激烈。我们认为，外资零售企业实力雄厚、管理经验丰富，其竞争优势主要体现在标准化运营程度高的连锁大卖场、食品超市、建材超市等；由于国内物流配送体系仍欠发达，外资零售巨头的效率优势难以有效发挥，具有融资渠道、人力资源和成熟管理模式的本土企业依然有一定的生存空间。在选择上市公司时，核心的分析要素为所属业态、规模效应和管理效率。

　　◎ 大卖场、家电连锁、建材连锁业态

　　由于中国商业网点的连锁化程度不高，家电连锁、连锁大卖场、建材超市等在国内仍属于新兴业态，处于快速增长的成长阶段。由于这种业态的规模效应，使之相对供货商具有优势谈判地位，从而享有较高的利润率。分析此类公司的关注重点为行业竞争格局、规模扩张和管理效率。我们继续看好家电连锁企业苏宁电器(资讯 行情 论坛)(002024)。

　　◎ 百货业态

　　由于国内地区经济的发展极度不平衡，百货零售业态处于业态生命周期的不同阶段，一线城市竞争十分激烈，进入成长期的后期阶段或衰退阶段；而东部二线城市和西部地区仍有一定的成长空间。分析此类公司的关注重点为所处地域、商业品牌和产业整合能力。

　　◎ 标准超市、便利店

　　标准超市业态经历前几年的高速发展后，现正处于一个扩张和整合并重的相对调整时期。随着国外品牌的介入、大卖场对其市场份额的挤占，国内本土连锁超市、便利店的压力大，业绩增长乏力。

　　(3)估值分析

　　04年上半年以来，由于国家宏观调控引发市场对周期类行业的规避，消费类行业成为市场投资热点。一方面，03年非典时期的基数较低使04年上半年消费品经历了一个“高速”增长，另一方面，境外投资者对于H股国内消费类上市公司给与较高的估值也提升了国内相关上市公司的估值水平。我们认为：

　　在国内城市化进程和消费升级的大背景下，消费品行业可以保持稳定增长，其中一些品牌公司和龙头企业有望通过行业整合和自身发展经历快速增长期。但不宜赋予行业整体估值过高的成长性溢价。

　　国外投资者对可H股国内消费类公司的可选择余地不大，而且部分企业经济规模不大、近年来经历了高增长阶段，其较高的估值水平一定程度上被赋予了较高的国家和地区溢价。

　　目前国内A股消费类上市公司的估值基本合理，行业整体大幅上涨的潜力不大，依然保持较强成长动能的个股仍有投资价值。

　　(三)能源行业——煤电联动总体有利煤炭行业

　　04年中国经济增长中，煤电油运全面紧张引致的能源瓶颈成为经济矛盾的焦点所在，其内在逻辑为：重工业化以及城镇化——钢铁、水泥、电解铝等高耗能行业的发展——对电力、煤炭、原油等能源工业的巨大需求——国际原油价格创出新高——煤炭价格比较优势拉动需求猛增——煤炭产地和消费地分布的不均衡导致运力紧张——煤炭价格全面上涨——国家管制全社会用电价格——火电行业利润被挤压。

　　我们认为，05年中国经济增长的内在逻辑不会有根本性改变，但值得关注的是，发改委在05年的煤炭订货会之前出台煤炭限价以及煤电联动等措施，希望在煤电之间取得利益平衡，但既然打破资源供需的计划体制已经成为市场共识，发改委的初衷恐怕难以达到，煤电之间仍然会展开新的一轮博弈。

　　(1)煤炭：全行业利润增长 个股谨慎乐观

　　05年煤炭行业尽管存在上调资源税、国家限价等压力，在打破资源定价计划体制的大趋势下，全行业利润增长仍然可以预期，原因在于：

　　1、05年国内煤炭价格仍有一定上升空间。现阶段煤炭新增产量近60%来源于山西、陕西等西部省份的小煤窑，存在较大安全隐患，且产量不稳定，我们判断供求矛盾在05年无法完全解决，煤炭价格继续上涨无法避免；

　　2、国际油价保持高位支持国内煤价坚挺。在预期05年国际原油均价与04年基本持平的前提下，我们认为国内煤价的下行空间不大，而且向国际价格并轨的趋势明显；

　　3、计划内电煤价格的管制和市场煤价之间的倒挂现象依然会存在，其可能的后果是煤炭订货会签定的长期合同数量有限，最终合同电煤价格的涨幅仍然会在05年突破国家发改委规定的8%上限。

　　尽管如此，我们仍然对煤炭行业上市公司持谨慎乐观态度，一是关联交易对上市公司利润转移的问题没有解决，二是治理结构的风险使板块的整体估值水平应有一定折价。相比较而言，我们看好价格上涨潜力更大的焦煤上市公司西山煤电(资讯 行情 论坛)(000983)，以及国内规模最大、吨煤利润最高的煤炭上市公司兖州煤业(资讯 行情 论坛)(600188)。

　　(2)电力：电价上调幅度有限 火电仍处劣势

　　04年电力行业发电量增幅达到15%，年内上网电价平均上调1。3分/千瓦时，但受燃煤价格同比上涨接近30%的影响，火电行业的毛利率从二季度开始大幅下滑，为过去五年来最低。1-10月火电行业利润同比下降，42%的企业出现亏损。

　　以上现象的体制原因是，长期以来计划定价的电煤价格无法再独立于市场价格体系之外，但电价为受国家管制的基础能源价格，无法及时传导上游煤炭价格的涨幅，从而使火电企业的利润受到严重挤压。随着05年煤电联动方案的实施，火电企业利润有望部分恢复，但我们对未来几年火电行业的前景仍然不表乐观：

　　1、煤电联动后电价仅补偿煤价涨幅的70%，剩余30%的成本上涨需内部消化。正如上文所说，我们对采用行政手段干预电煤价格的实施效果持保留态度，认为05年电煤价格的平均涨幅突破8%上限的可能性较大，意味火电企业需承担更多的成本上涨；

　　2、国家虽然明确煤价上涨达到5%后即启动煤电联动机制，但具体参照何种煤价标准并未有明确阐述，我们相信从CPI和全社会生产成本控制的角度出发，国家不会允许电价有过高的涨幅，议价能力差的火电企业继续承受损失；

　　3、04年电力相对于GDP的弹性系数达到1。5，我们认为这种高弹性系数并非常态，不具有可持续性。随着04、05年新增近1亿千瓦装机容量的投产，预计06年电力紧缺的局面即可缓解，意味着电力企业的利用效率会有明显下降(04年机组平均利用小时数接近6000)，直接影响收益水平。

　　4、在03年度以及04年一季度的高利润基数下，业绩同比大幅下降的风险需防范

　　图13 过去20年电力弹性系数与GDP增长

　　因此，我们依然看淡火电行业，但同时认为，上网电价的上调总体有利水电上市公司，我们继续看好龙头企业长江电力(600900)，认为公司通过资产收购，可获得装机容量以及收益的持续稳定增长，其独特的资源优势和成长模式难以复制。

　　(四)大宗原材料——寻找长周期品种

　　钢铁、石化、金属等大宗原材料商品价格由国际市场决定，除受供需关系的影响外，还受到汇率、投机等因素的影响，价格形成机制比较复杂。

　　2005年，全球经济继续保持较快增长，产能扩张有限而美元走势依然看跌，因此我们认为上游大宗商品的价格还会维持高位，具体落实到国内相关行业和上市公司：

　　(1)石化：在世界经济复苏、国际政治相对动荡的大背景下，原油价格仍将维持高位，拥有原油资源的企业受益显著。石化产品处于行业景气末期，国内油品价格国际接轨的速度加快，下游石化企业经营环境受到负面影响。我们继续看好并持有经营稳健的中国石化(资讯 行情 论坛)(600028)，其理由为：1、拥有战略性原油资源；2、产业链完整，能充分消化油价上涨的不利影响；3、遍布南中国的分销网络充分受益于国内成品油消费量的快速增长；4、估值合理。

　　我们还将密切关注年内可能在A股上市的中国石油，寻求其IPO过程中的盈利机遇，并作为资源类品种战略持有。

　　(2)钢铁：国际价格由于中国出口的增加面临下跌风险；产能扩张过快使国内供求关系发生改变，国内市场除冷轧薄板、硅钢等少数品种继续供不应求，其他品种供求基本平衡或供过于求，从而对价格进一步上涨形成压力；铁矿石、焦煤、海运等成本价格大幅上升，但钢铁企业进一步转嫁成本上升的能力已经削弱；钢铁企业的盈利将受压缩。上市公司中，宝钢股份(600019)冷轧薄板比例最高，而且对成本有一定控制力，长期战略客户结构使产品售价比较稳定，增发虽然对短期股价形成一定压力，但整体上市后仍具投资价值；武钢股份(资讯 行情 论坛)(600005)硅钢产品具有定价权，估值偏低。

　　(3)造纸：国际纸浆价格仍将维持高位或略有上涨，而成品纸由于国内产能扩张过快而使企业议价能力不强，造纸企业的盈利能力可能受压。晨鸣纸业(资讯 行情 论坛)作为行业龙头，05年新增产能逐渐释放，一定程度上缓解毛利率下降的压力。由于晨鸣转债(125488)相对正股溢价不高，我们继续持有。

　　(4)化肥：受益于国际能源价格上涨导致国际尿素价格上涨和国内旺盛的农业需求，04年化肥价格持续上涨，以天然气为主要原料的化肥企业盈利能力持续提高。我们认为，农民收入的增加和农业耕种面积的扩大使化肥需求具有刚性，能源价格依然维持高位、化肥产能扩张不明显，使05年化肥价格依然有进一步上涨的动能。我们继续看好以天然气为主要原料的云天化(资讯 行情 论坛)(600096)。

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