基金制度缺陷亟须缝合 赎回费收入应计入资产

　　

中国银河证券首席基金分析师 胡立峰(图片来源：中国证券报)

　　中国银河证券　胡立峰

　　招商银行(资讯 行情 论坛)等基金重仓股停牌引发的套利事件，已经引起业内的高度关注。笔者认为，套利事件暴露了全球开放式基金的固有缺陷。在此，我们提出有必要对开放式基金赎回费收入归属进行重新思考和界定，希望赎回费收入更多地计入基金资产，以用来弥补基金长期持有人。

　　固有缺陷一：长期持有人承担交易成本

　　我们对目前所有的开放式基金赎回业务按规定执行情况进行了研究分析，得出的结论是：大多数基金的赎回业务处理需要重新思考。数据我们暂不公开，我们希望这个问题能引起业内思考和关注，并且尽快想办法弥补开放式基金的固有缺陷，实实在在地保护长期份额持有人的利益，避免其利益被交易成本侵蚀。很多基金合同规定的“基金管理人对部分基金投资人费用的减免不构成对其他投资人的同等义务”，这些条款需要进一步明确。赎回导致基金变现股票，从而增加交易成本，而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的，并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。理应给中小投资者补贴的赎回费并没有全部计入基金资产做为对长期持有人的成本弥补。在赎回费和申购费“补贴”下，机构投资人频繁进出开放式基金，又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。建议申购费全部做为销售费用，而赎回费的大部分应该用来弥补长期持有人。

　　特别值得一提的是，华安创新(资讯 净值 论坛)作为国内第一只开放式基金，在赎回费业务处理上是倾向于保护长期持有人的。在0.5%的赎回费收入中，华安创新扣除0.1%注册登记费，剩余0.4%全部计入基金资产作为对没有赎回的持有人的补偿。遗憾的是，目前普遍的做法是，赎回费收入的25%计入基金资产。

　　固有缺陷二：投资(前台)与申购赎回(后台)混合

　　目前，全球开放式基金都面临着基金管理公司前台与后台混合、投资运作与申购赎回混合的问题。基金管理公司既管理资金运作，又管理资金的进出流动，存在管理风险与道德风险。尤其是在开放式基金市场竞争激烈的情况下，投资管理与申购赎回混合，为某些机构的套利交易和利用未公开信息进行交易提供便利。

　　目前中国大陆存在的开放式基金套利交易有两个层次，一是合法合理地套利交易。基金资产估值存在漏洞，资金自发套利。二是由于基金管理公司投资与申购赎回没有严格的防火墙而导致“越墙”的套利交易。同时我们也担心投资运作与申购赎回过于紧密，会损害基金投资运作的专业性与独立性，特定机构可能影响基金的专业运作。

　　目前容易衍生问题的主要集中在基金管理公司的直销业务和机构客户上。国内开放式基金以基金管理公司为中心的场外交易模式应该进一步完善，至少要建立严格的防火墙。同时也让我们觉得建立开放式基金中央登记结算系统的紧迫性日益突出。

　　在美国，2004年秋天爆发的美国版基金黑幕事件，差一点动摇美国60年伟大的共同基金行业。美国的司法机构对美国基金业的所谓延时交易、盘后交易等违规行为进行了广泛调查。我们分析后认为，美国版基金黑幕的原因就是因为前后台混合。国内外的这些事件进一步暴露了全球开放式基金的固有缺陷。

　　全球开放式基金需要“扬弃”

　　开放式基金的制度安排总体是符合社会发展潮流的。相较与

封闭式基金，开放式基金的自由申购赎回制度安排又使得开放式基金具有明显的制度优势。随着时代的发展，理论的创新与技术的进步，全球基金业在快速发展中出现了新的特点。开放式基金的自由申购赎回规则与封闭式基金可交易性规则在新的市场背景下出现融合的趋势。大量的交易创新围绕着自由申购赎回规则与可交易性规则展开，出现了吸收封闭与开放两大类型基金各自优点的新型组织形式与交易方式的基金。ETF就是全球开放式基金发展到一定阶段的“扬弃”。

　　中小投资者需要一种类似股票交易那样的公平的开放式基金交易制度。在A股交易上，所有投资者是公平的，所有的交易通过交易所系统的电脑系统撮合成交。建议条件成熟时，在保留场外交易体系的同时，将开放式基金的申购赎回交易纳入交易所体系，由交易所负责交易，登记结算公司负责结算，基金管理公司只负责投资管理。这样开放式基金的申购赎回交易成本降到与股票一样的水平，从而实现所有投资者，不管是机构投资者，还是普通中小投资者，在开放式基金上实现低成本的和高效的公平交易。

　　下一阶段，类似中国这样的发展中国家，由于没有发达国家的历史和传统，在开放式基金的全社会中央登记结算交易体系上应该有所作为。监管当局应该有强制的制度安排和政策安排，集中力量尽早建立开放式基金的中央登记结算体系和场内交易体系。